主题：中国银行人民币市场月报第5期

目前我国经济增长势头仍然偏快，固定资产投资存在反弹的压力，其中房地产投资是拉动我国城镇固定资产投资的重要力量。投资增幅较大的原因，可以从贷款利率与CPI相比为负数得到解释。今年以来新开工投资大幅度增长。这可能与今年年初南方雪灾后，一些地方和部门在救灾和修复相关基础设施的名义下，加大了投资力度有关，同时也可能与地方政府换届有关。我们仍然维持2季度GDP同比增长10.2%，全年增长10.1%的预计。但是，不少迹象表明，2季度我国经济存在反弹的可能，防止经济增长过热仍然是我国宏观调控的重要任务。

　　
　　 1季度贸易顺差的下降，表明我国调整对外贸易失衡的政策开始生效，人民币汇率升值对部分企业出口产生影响。此外，新劳动法的出台、环境保护成本的提高以及物价上涨对出口企业成本的影响等，都对我国贸易顺差的下降有一定影响。但美国经济形势恶化对我国对美出口的影响，可能比不少经济学家年初时预期的要好。这与我国对美出口产品的结构有关，这些多为美国人日常生活必需品，消费弹性比较低，我们需要密切关注美国经济的表现，以判断我国出口的形势变化。

　　
　　 我们预计2季度CPI可能达到8.3%的水平，较1季度有所上升，对于全年CPI我们仍维持6.8%的预期，鉴于2季度物价上涨压力仍然较大，投资有反弹的压力，我们认为央行仍要坚持从紧的货币政策。我们预计，2季度存款准备金率仍有上调的可能，利率也有上调的空间，可能不对称加息1次。

　　
　　 人民币市场研究全球调研团队全球金融市场部人民币汇率市场：

　　
　　 如我们在之前的研究报告中所预期，4月份人民币对美元升值速度大幅降低，全月美元对人民币汇率中间价仅下跌2.7‰，远远低于自2007年11月以来平均10‰以上的月度升值速度。在人民币升值速度降低2周后，境内外市场对人民币升值的预期随之大幅度降低，境内远期市场预计1年后人民币对美元升值由原来的9%下降至6.5%，而境外NDF市场对人民币对美元1年后的升值预期由11%下降至9%。

　　
　　 我们认为经常项目因素、资本和金融项目因素和美元的综合走势因素在未来将主导人民币汇率的走势。而美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。我们判断次贷危机第一波已经过去，但还远未结束。美国联邦基金利率的下降可能在第二季度暂停，而可能在第三季度重新开始。欧洲央行可能在第三季度下调利率，美元与欧元的利差届时将会出现波动，欧元对美元汇率也可能随之剧烈波动，但最终欧元下跌的可能性较大。基于以上预期，我们认为美元汇率虽然已经触底(美元指数底部约为70)，但目前并没有确立上升的趋势，在2008年第2至第3季度可能处于区间波动之中，欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位，而美元可能在第四季度才能逐步确立走强的趋势。随着美元指数的波动，人民币对美元升值速度也会出现波动。我们认为人民币对美元月度升值1%以上的情况将很难再现，而稳步小幅升值将重现，2季度人民币升值幅度可能受到美元坚挺的影响而显著缩小，我们维持2008年内人民币对美元8%左右的升值预期。

　　
　　 目前，离岸市场预期美元对人民币汇率的中性水平约为6，而境内远期市场尚没有形成人民币中性汇率预期，我们认为市场对于中性水平的预期可能过低了，按照目前的经济形势，6.3-6.5就能达到我国国际收支动态平衡的目标，突破6.3左右的水平很难在本轮经济周期内实现，而美元在2009年可能走强，将使得人民币升值的动力进一步下降，美元对人民币汇率跌破6也许只能到下一轮经济周期才能见到。

　　
　　 人民币债券市场：

　　
　　 如果A股股指上升趋势在5月份能够确立，储蓄再次搬家可能在5-6月展开。经过我们测算，如果5-6月沪深300指数能上升至4500点，“储蓄搬家效应”将在2个月中从债市中抽走1000-2000亿元，相当于提高存款准备金率0.5个百分点。4月商业银行体系内新增流动性估计在4000-5000亿元左右，债市流动性短期内并不会因储蓄搬家而骤然减少，但应该会产生初步收紧的效果，且极有可能进一步收紧。总体来看，国债、金融债、短期融资券、中期票据等债券的信用利差的下行空间已经很小。我们预计，随着融资融券业务开始试点，股票市场重新开始活跃，回购利率将逐步走高，5月份的债券市场景气程度将会有所下降，长期品种较短期品种将面临更大的收益率上升压力。



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