主题：煤炭行业：07年行业年报及08年一季报综述

从行业来看，07年煤炭上市企业整体净利润增速低于整个A股市场平均，但其他盈利指标较好：平均毛利率为40.7%，比全部A股和沪深300分别高出19.6和17.9个百分点，净利率为18.2%，比全部A股和沪深300分别高出8.1和6.9个百分点，行业平均ROE为17.6%，基本与市场持平。一季度盈利指标远好于整个市场，净利增速高达69%，是全部A股和沪深300的两倍多，毛利率达41.5%，比全部A股和沪深300均高出了21个百分点，净利率为20.5%，比整个市场高出10个百分点，ROE为5.3%，比全部A股和沪深300分别高出了1.2和1个百分点。由于煤价的市场化以及焦煤、优质动力煤的供应偏紧，年初以来价格涨幅较大，煤炭行业步入了景气高点。

　　
　　 从公司层面来看，一季度业绩增速普遍好于07年全年：尽管07年煤价上涨，但由于成本增幅更大，大部分企业煤炭业务毛利率、净利率和ROE指标却出现下滑，仅中煤能源、金牛能源、兖州煤业等企业毛利率提升两个百分点以上。但08年一季度大部分企业的净利率都有所提升，其中兖州煤业、煤气化、西山煤电、金牛能源和开滦股份等企业提升幅度超过2个百分点，除盘江股份和郑州煤电之外，其他煤炭上市企业ROE均在5%以上，高于全部A股（4.1%）和沪深300（4.3%）平均。

　　
　　 按照吨煤市值与吨煤EBITDA的比较，目前上海能源、潞安环能和恒源煤电等企业具有相对优势，而中国神华、西山煤电分别因资产收购较为明确以及焦煤资源优势而获得一定的溢价。

　　
　　 近期煤炭市场价格以上涨为主基调，4月份西山煤电等焦煤企业年内第二次上调精煤价格，年初累计涨幅已达40%多，焦煤价格的涨幅略为超出了市场年初预期。而喷吹煤生产企业也酝酿再次提价，市场预期提价幅度在200元左右。动力煤走势相对平稳，大同动力煤坑口价自3月下旬以来小幅上涨，秦皇岛价格4月底环比涨幅在3-5%之间。中日08年度煤炭出口合同价大幅上涨已成定局。
　　
　　 维持对煤炭行业“谨慎推荐”评级。看好西山煤电、平煤天安、上海能源、兖州煤业、开滦股份等冶金煤生产企业，同时看好中国神华因近期正在进行的资产收购项目对其业绩的增厚效应，看好提价预期强烈的潞安环能和国阳新能。推荐具有估值优势的上海能源、兖州煤业以及中国神华。

　　
　　 一、行业层面盈利能力趋于改

　　
　　 1.1、横向比较：煤炭行业大部分盈利能力强于整个市场

　　
　　 2007年净利增速低于整个A股市场，但其他盈利指标好于整个市场

　　
　　 2007年，主要煤炭上市企业的整体营业收入同比增长了27.7%，净利润增速略高，达到28.5%。但与全部A股以及沪深300比较，煤炭行业（指煤炭上市企业整体，剔除新上市不可比公司，除特别注明，下同）的净利增速略差，07年全部A股的净利润增幅为55%，沪深300为43.3%。

　　
　　 但从其他盈利指标来看，煤炭行业要好于整个A股市场：07年煤炭行业的平均毛利率为40.7%，比全部A股和沪深300分别高出了19.6和17.9个百分点，煤炭行业的净利率为18.2%，分别高出全部A股和沪深300指标股8.1和6.9个百分点，而由于中国神华等大市值新股发行，对整个煤炭行业的ROE指标有一定摊薄效应，基本与整个市场持平，为17.6%。

　　
　　 2008年一季度净利大幅增长，主要盈利指标明显好于整个A股市场

　　
　　 08年以来，由于各煤种价格均有较大涨幅，煤炭行业的净利润增速远高于全部A股以及沪深300：2008年一季度煤炭行业的净利增速高达69%，是全部A股和沪深300的两倍多。煤炭行业的毛利率和销售净利率指标也好于整个市场，其中毛利率达到41.5%，比全部A股和沪深300均高出了21个百分点，净利率为20.5%，比整个市场高出了10个百分点。一季度整个煤炭行业的ROE为5.3%，分别比全部A股和沪深300高出了1.2和1个百分点。若剔除绝对权重股中国神华和中煤能源等新股发行对净资产收益率摊薄效应的影响，其它煤炭上市企业的整体ROE08年一季度更是高达6.8%，远高于整个市场。

　　
　　
　　
　　 1.2、纵向比较：全行业销售净利率稳中有升

　　
　　 07年毛利率略降1.1个百分点、净利率持平

　　
　　 尽管与整个市场比较，07年和08年一季度煤炭行业的各主要盈利指标均有较好表现，但从历史角度来看，2007年的毛利率却并没有得到有效改善。近几年煤炭上市企业的毛利率均维持在40%-42%的区间，而尽管07年煤价涨幅不小，但毛利率却比06年的41.8%下降了1.1个百分点，主要原因是：07年煤炭生产成本同比有较大幅度的上升，包括原材料和人工成本的上升，以及山西煤炭企业开始缴纳可持续发展基金、煤矿转产基金和环境恢复治理保证金等三项基金。

　　
　　 但由于销售费用、管理费用和财务费用等三项期间费用控制得当，占营业收入比重由06年的16.1%下降到07年的15.3%，使得煤炭行业07年销售净利率基本与06年持平，为18.2%。

　　
　　 由于07年以来煤炭行业大盘新股的不断发行，包括露天煤业、中国神华、国投新集等企业，整个煤炭行业加权平均权益乘数有所下降，导致ROE延续了06年以来的下滑趋势，继续下降了3.1个百分点至07年的17.6%。随着新募集资金投资项目的投产，若煤炭行业依然能保持目前的高景气，可以预期整个行业的ROE将呈上升趋势。

　　
　　 08年一季度各盈利指标明显好转

　　
　　 由于07年底以来的煤价上涨幅度较大，08年一季度煤炭行业的各项盈利指标均强于上年表现。一季度煤炭行业的毛利率同比上升了7.2个百分点，达到41.5%，而三项期间费用率与07年一季度基本持平为13.4%，加上所得税改革的影响，整个行业的销售净利率提升了7.2个百分点至20.5%。

　　
　　 同样的，从股东权益收益率角度来看，由于净利率的大幅提升，08年一季度煤炭行业的ROE同比提升了0.5个百分点至5.32%，若剔除中国神华和中煤能源等大盘新股发行对净资产收益率摊薄效应的影响，其它煤炭上市企业一季度加权平均ROE为6.8%，同比提升了1.9个百分点，行业ROE的上升趋势较为明显。

　　
　　

　　
　　 近几年煤炭上市企业的销售净利率呈上升之势，当前国内能源价格和煤价都处于高位，煤炭行业依然处于景气高点，企业的盈利能力08年有望得到较为显著的改善。

　　
　　 二、公司层面：一季度盈利指标好转

　　
　　 2.1、一季度业绩增速普遍高于07年全年

　　
　　 2007年以内生性成长为主

　　
　　 2007年主要煤炭上市企业的加权平均净利润增速为27.7%，而神火股份、煤气化、中煤能源、兖州煤业、伊泰B股、开滦股份和平煤天安等企业的净利增速均高于行业平均。增长的主要因素可分为三类：一是产业多元化发展的企业，如外延式扩张迅速的神火股份，07年因收购集团佛光铝业45%的股权，并表电解铝产量增加20万吨，公司逐步向煤电铝一体化发展，而开滦股份则往煤焦化方向发展，07年新投产的焦化项目是其利润增长的主要来源之一；第二类是受益于煤炭产销量增长以及煤价的提升，包括中煤能源、平煤天安和伊泰B股，第三类是受益于煤价提升和成本费用控制得当，如煤气化和兖州煤业。

　　
　　 而中国神华、潞安环能、上海能源和金牛能源等其它企业则实现了净利润的平稳增长，但增速低于行业平均。山西的部分煤炭企业如西山煤电、大同煤业和兰花科创等因三项基金的征收，净利润增速也略低。

　　
　　 而两市中净利下滑的企业有恒源煤电和国阳新能，其中恒源煤电主要是由于煤炭产销量基本持平，而煤价上涨增加被成本增加侵蚀，导致净利润略微下滑为1.1%。而国阳新能则因同时面临三项基金等政策性成本增加、关联交易以及期间费用的大幅上升等问题，净利润同比下滑了30%。

　　
　　 2008年一季度煤企收益煤价上涨，业绩增速提高

　　
　　 尽管08年一季度整个A股市场的所有上市企业因原材料、人工成本增加以及经济增速放缓的因素的影响，业绩增速低于07年全年增速，但作为上游燃料和原材料的煤炭行业却出现了截然相反的表现，08年一季度业绩增速明显好于07年全年增速。

　　
　　 因07年底以来的煤价大幅上涨，2008年一季度绝大部分煤炭上市企业净利润均实现了较快速的增长。其中增速最为明显的主要是焦煤企业：开滦股份、金牛能源、盘江股份、西山煤电、兖州煤业和平煤天安等企业，其净利增速均超过50%，自年初以来，国内焦煤价格累计涨幅已达40%以上。伊泰B股、潞安环能和恒源煤电则同时收益于煤价上涨和产量提升，而兰花科创、神火股份等多元化企业业绩增长则主要来源于煤价提升和其它产品如化肥或电解铝产销量的增长。

　　
　　 由于08年后期煤价涨幅确定性较大，而成本方面，资源税改革、三项基金是否年内在全国推广等因素还不明朗，预计08年全年煤炭行业的利润增长更值得期待。

　　
　　
　　
　　 2.2、一季度其他盈利指标普遍较好2007年大部分企业煤炭毛利率出现下滑

　　
　　 尽管07年除恒源煤电和国阳新能外，其它煤炭企业均实现了净利润增长，但部分企业的单位盈利能力还是存在着问题。从毛利率指标来看，中煤能源、兖州煤业和兰花科创07年煤炭业务的毛利率均超过了50%，神火股份、大同煤业、西山煤电、金牛能源、开滦股份、煤气化和伊泰B股等企业的煤炭毛利率也达到40%以上。

　　
　　 受益于煤价上涨，毛利率同比提高幅度超过1个百分点的企业有中煤能源、金牛能源、兖州煤业、盘江股份和西山煤电等5家。

　　
　　 但兰花科创、大同煤业、露天煤业、开滦股份、恒源煤电和煤气化、平煤天安、中国神华和国阳新能等9家企业的毛利率同比下滑幅度却超过两个百分点。其中中国神华的煤炭毛利率下滑的主要原因是产品销售结构发生变化：长约合同煤销量占比提高，但价格比现货价格平均低10-21%，使得煤炭均价涨幅仅为1.6%，低于吨煤成本5.3%的涨幅。而其它煤炭企业则因原材料和人工成本的增长达到10%左右，且山西的几家煤炭企业三项基金的征收使得煤炭生产成本均有较大幅度提升。

　　
　　
　　
　　 2007 年净利率下滑企业所占比例更大

　　
　　 与毛利率变化相对应，2007年煤炭上市企业销售净利率改善情况更不乐观，毛利率提升的中煤能源、兖州煤业和盘江股份对应的净利率也有所提升，其中前两家企业提升幅度超过3个百分点。而开滦股份因新增焦化项目的投产，期间费用率下降使得净利率得以提升，煤气化也得益于成本控制改善了盈利能力，神火股份的净利率基本与上年持平。

　　
　　 除此之外，其他煤炭企业的销售净利率均出现了下滑，其中降幅超过两个百分点的有国阳新能、兰花科创和露天煤业。原因包括：一、中国神华、兰花科创和上海能源等企业因净利率较低的非煤业务所占比重有所提升，如神华的电力和兰花科创的化肥业务等；二、恒源煤电、露天煤业和大同煤业等企业的毛利率下滑幅度较大，使得净利率也出现下滑；三、部分企业同时面临毛利率和三项期间费用率特别是管理费用增加的压力，如平煤天安、国阳新能等企业。

　　
　　
　　
　　 2008年一季度净利率改善情况有所好转

　　
　　 与07年全年有所不同，08年一季度大部分煤炭企业的销售净利率都有所提升，其中兖州煤业、煤气化、西山煤电、金牛能源和开滦股份等企业充分收益煤价上涨，净利率提升幅度超过2个百分点。

　　
　　 净利率下滑的企业有神火股份、露天煤业、上海能源、兰花科创、靖远煤电和平煤天安等6家企业。其中神火股份和上海能源因电解铝毛利率的下滑拖累整个企业的净利率下滑幅度超过了2个百分点，神火股份的净利率甚至下降了10.4个百分点至12.4%。兰花科创的净利率下滑依然是毛利率较低的化肥业务收入占比提升所致。而露天煤业因煤种为发热量较低的褐煤，年初以来价格上涨有限，而成本增速更快，导致净利率下降了5.4个百分点。

　　
　　 2008年一季度ROE提升较07年明显

　　
　　 从股东的角度来看，07年半数以上的煤炭上市企业ROE均好于全部A股和沪深300的平均ROE水平，其中神火股份、潞安环能、开滦股份、露天煤业、中国神华和兰花科创07年ROE均超过20%，而前三家企业的ROE较高主要是源于其对财务杆杠的应用，资产负债率均超过50%。

　　
　　 但不可忽视的是，07年除了神火股份、兖州煤业和煤气化等少部分企业ROE有所提升之外，大部分煤炭企业的ROE均出现下滑。主要原因包括：一、新股上市降低权益乘数，如露天煤业、潞安环能、中国神华、大同煤业和国投新集等企业06年下半年之后在A股上市，所募集资金未得到充分利用；二、业绩下滑导致ROE下降，如国阳新能。

　　
　　 08年一季度除盘江股份和郑州煤电之外，其他煤炭上市企业ROE均高于全部A股（4.1%）和沪深300（4.3%）平均ROE水平。这主要是得益于一季度的煤价上涨导致的业绩增长。

　　
　　 与07年ROE变化不同，08年一季度除露天煤业和郑州煤电之外，其他企业的ROE均同比有所提升，其中提升幅度超过3个百分点的有开滦股份、神火股份、煤气化和兖州煤业等企业。而露天煤业ROE下降10个百分点至11.5%的主要原因是其07年二季度才上市，07年一季度权益乘数较高导致ROE基数较高。

　　
　　
　　
　　 2.3、吨煤盈利能力比较

　　
　　 选取煤炭业务收入占公司营业收入比重超过70%的企业进行统计，按07年企业自产煤销量计算，大部分煤炭企业的吨煤EBITDA集中在100-130元的区间，其中中国神华、上海能源等企业的吨煤EBITDA相对较高，超过150元/吨，而露天煤业和国阳新能仅为33元/吨和41元/吨。

　　
　　 若从吨煤市值与吨煤EBITDA的比较来看，目前上海能源、潞安环能和恒源煤电等企业的相对具有竞争优势，而中国神华、西山煤电分别因资产收购较为明确以及焦煤资源优势而获得一定的溢价。

　　
　　
　　
　　 2.4、机构持股未有显著变化

　　
　　 从公司年报和季报披露的前十大流通股中可以看出，截至08年3月底，基金对主要煤炭上市企业的持股比例没有出现显著变化。前十大流通股中基金增持的有平煤天安、神火股份、金牛能源、开滦股份和兖州煤业。基金持股比例下降的有上海能源、大同煤业、西山煤电、恒源煤电、露天煤业、煤气化和兰花科创等企业，其中前三家企业前十大流通股中基金持股占总股本比例一季度比07年底下降幅度超过两个百分点。

　　
　　
　　
　　 三、行业基本面与投资评级

　　
　　 3.1、近期煤炭市场价格以上涨为主基调

　　
　　 4月初主要焦煤企业再次提价

　　
　　 08年4月，焦煤龙头企业西山煤电再次将其重点客户的精煤价格上调250元/吨，这是07年底以来第二次上调精煤价格，西山煤电、平煤天安和开滦股份等主要企业焦精煤价格年初累计涨幅已达40%多，目前河北唐山、山西柳林、河南平顶山等地的焦精煤、肥精煤含税价已达1000-1300元/吨。焦煤价格的涨幅略为超出了市场年初的预期。

　　
　　 喷吹煤价格再次上调预期强烈

　　
　　 与焦煤有所不同的是，同为冶金用煤的喷吹煤年初以来涨幅相对较小，3月份潞安环能喷吹煤提价10%左右，含税价达到640元/吨，焦煤4月份提价之后，与喷吹煤之间的价差再次扩大，近期主要喷吹煤生产企业潞安环能和国阳新能等酝酿再次提价，市场预期提价幅度在200元左右。

　　
　　 动力煤市场价开始反弹近期动力煤市场走势相对较为平稳，大同动力煤坑口价自3月下旬以来一直处于小幅上涨趋势，目前大同6000大卡动力煤价格达到415元/吨。而秦皇岛价格在经历了2月份的调整后，3月份也开始止跌反弹，不同发热量的动力煤4月底环比涨幅在3-5%之间。

　　
　　 由于下游电力价格目前仍难有上调的可能，电力企业08年以来业绩下滑严重，动力煤价格继续上涨面临较大压力，预计08年后期以高位盘整的走势为主。

　　
　　
　　
　　 中日08年度煤炭出口合同价大幅上涨已成定局

　　
　　 目前08年度的国际煤炭贸易价格谈判中，日澳动力煤价格已基本确定为125美元/吨，同比上涨125%，优质硬焦煤合同价为300美元/吨，同比涨幅为206%。

　　
　　 但中日之间下一年度煤炭贸易价格至今还未确定，预期动力煤绝对价格将高于日澳价格。由于国际原油期货价格日前突破120美元/桶，国际煤炭现货价格也一直高位运行，澳大利亚BJ煤价近期在120-130美元/吨之间震荡。

　　
　　 3.2、投资评级

　　
　　 行业维持“谨慎推荐”评级

　　
　　 目前整个行业的08年动态市盈率约为30倍，相对沪深300估值溢价仍达20%左右，估值压力难以释放，而动力煤市场面临上行压力，资源税改革、三项基金是否推广到全国以及煤电联动等政策均存在较大不确定性，维持对煤炭行业“谨慎推荐”评级。

　　
　　 寻找估值优势企业、把握阶段性投资机会

　　
　　 从近期煤价走势来看，部分冶金煤即焦煤和喷吹煤生产企业存在业绩预测继续上调的可能。看好西山煤电、平煤天安、上海能源、兖州煤业、开滦股份等冶金煤生产企业，同时看好中国神华因近期正在进行的资产收购项目对其业绩的增厚效应，看好提价预期强烈的潞安环能和国阳新能。推荐具有估值优势的上海能源、兖州煤业以及中国神华。



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