主题：长江证券：农行上市后公允值为3元

　随着人口拐点显现、经济转型、产业迁徙，县域经济加速发展、中西部崛起等大宏观背景的到来，未来我国银行业将呈现贷款规模平稳增长，结构倾向于中小企业和个人贷款；存款定期化趋势受通胀水平提升而放缓，但吸储压力受投资多元化而有所上升；中间业务大发展的时期。农行在网点数、布局及零售客户数方面具有优势，在这一大背景下，农业银行借助上市改制，完善公司治理和补充资本后，有望快速发展成为业内的领跑者。

　　农行的业务模式最适合未来中国银行业的发展趋势，贷款议价能力仍有较大提升空间，存款成本控制压力较同行小，贷存比有一定提升空间，且运营规模效益会逐步体现，整体盈利能力将稳步提升。

　　经历过上市的准备，农行风险管理能力已经大幅提升，资产质量分类严格。贷款总拨备覆盖率较高，风险缓冲能力较强；信贷资产布局相对合理，压力测试显示，农行资产抗压能力在国有大行中处于中等偏上水平。

　　绝对估值

　　我们运用DDM 模型对农行进行估值，得到农行的合理价格为4.11。农行的高估值，不仅来自农行本身的高增长，而且还包含着行业因素。从行业来看，未来几年稳定增长是比较确定的事情。

　　相对估值

　　我们基于对中国银行业未来发展趋势和农行经营具体情况预测，未来三年盈利增速分别为45%、38%、22%，复合盈利增速将达到35%。ROE 达到20%，超越中行，与交行持平，略低于工行和建行，从相对估值角度，我们给予10 年农行1.57 倍PB，市盈率10.3 倍，即农行上市后公允值为3元。


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