主题：上海汽车2010年净利增39% 合理市场价值17.3元

上海汽车 (SH:600104)最新价：13.83 0.06 0.44%行情走势 公司新闻 最新公告大单追踪 资金流向 持仓成本股票预警 优股预测 龙虎榜上海汽车[13.83 0.44%]集团股份有限公司(600104)，是目前国内最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商，主营三大业务板块：一、整车研发、制造与销售；二、与整车相关的零部件(含动力总成系统、底盘系统和电子系统)；三、汽车金融业务。公司于1997 年11月在上交所上市。

2009年，公司主营业务收入1389亿元，同比增长31.75%，净利润65.91亿元，同比增长904.61%，每股收益1.01元。其历年营业收入和净利润变化情况及我们对其2010年的业绩预测，如下列二图所示：







数据显示，公司业务从2007年开始跨上新台阶。当年，公司通过大规模并购扩大产能和市场，主营业务收入和净利润均大幅增长。

2008年，在主营业务收入与上年相比变化不大的同时，净利润不升反降，下降幅度高达86%，主要是两个方面的原因：一方面，2008年受中国整体经济的影响，公司整车销量增速减缓，品种结构重心下移；另一方面，2008年因金融危机引发全球经济衰退，公司投资的韩国双龙汽车株式会社经营出现亏损，资金流动性面临严重短缺，公司当期对此计提大额资产减值准备。

2009年，国内汽车市场景气回升，公司整车销量272.5万辆，同比增长57.2%，主营业务收入增长31.75%。由于将双龙不良业绩剔除报表及投资上海通用获投资收益较上年同期大幅增长，当年净利润激增905%。

毛利率方面，数据显示，2001至2004年，公司毛利率尚能维持在行业平均水平以上并保持在25%左右。从2005年开始，毛利率又一轮下降出现，随着大规模同业并购的开展及产品类型的多样化，公司毛利率与行业平均水平愈趋接近，2009年已降为12.71%，已低于行业平均水平。其历年毛利率变化情况，如下图所示：




在费用控制方面，近年来因汽车市场竞争加剧，公司作为国内最大整车生产及销售企业，持续加大市场推广力度以保证其行业龙头地位，近4年来营业费用率明显超出行业平均水平，差幅为1—2个百分点，2009年高达7%，如下图所示：




数据还显示，近年来公司在管理费用率和财务费用率控制水平上，与行业平均水平基本相当。

对外投资方面，数据显示从1998年起，公司对外投资占所有者权益比重连续8年在50%左右，近4年来该比例更大幅上升，2009年已超过80%。这表明，公司在经营主业的同时，动用了至少一半乃至80%以上资本资源，投入到无控制权公司，如上海通用和上海大众等。公司历年对外投资占所有者权益比重变化情况，如下图所示：




与高比重对外投资相对应的，是公司投资收益占利润总额的高比重。但是，2008年公司投资收益几乎为零，主要是因上海通用和上海大众业绩大幅下降导致公司投资收益大幅减少及对韩国双龙投资进行大幅撇帐所致。2009年，由于将双龙不良业绩剔除报表及上海通用业绩大增，投资收益占利润总额比重又大幅提高，接近100%，其历年投资收益占利润总额比重变化情况，如下图所示：




数据显示，公司销售利润率的变化与毛利率基本一致，总体呈逐年下降趋势。2008年，由于投资收益大幅下降，使销售利润率出现负值，2009年公司销售利润率为6.19%，仅与行业平均水平相当，如下图所示：




在资本结构方面，从2006年公司开始大规模扩产、并购和对外投资起，公司资产负债率水平就从上年的20%大幅攀升到50%以上。虽然当年通过增发A股募集190亿元资金，但资产负债率仍然逐年上升，至2009年达66.15%，尽管距70%警戒线尚有距离，但也存在一定负债经营风险，如下图所示：




资本回报方面，2006年以前，公司净资产收益率曾长期高于行业平均水平5—8个百分点。随着国内汽车市场竞争日益加剧，从2006年开始，其净资产收益率便与行业平均水平基本持平，2010年为15.52%，并呈现波动的不稳定特点，如下图所示：




2009年，在金融危机对全球性经济影响仍不可忽视的情况下，中国汽车市场实现强劲增长。国产汽车产销量高达1379万辆和1364万辆，分别增长48.3%和46.2%。其中，乘用车产销量分别为1038万辆和1033万辆，同比增长54.1%和52.9%，商用车产销量341万辆和331万辆，同比增长33.0%和28.4%。

国内汽车市场在2009年爆发出这种“井喷”式增长，主要原因有二：其一，是汽车市场的刚性需求。中国城市化进程的快速推进，使中国汽车消费需求持续增长。其二，是国家在年内推出汽车产业调整和振兴规划、车购税减半征收、汽车下乡、汽车报废补贴和汽车以旧换新等一系列扩大汽车消费的政策，在很大程度上起到了稳定和推动市场的作用。

2009年汽车市场的卓越表现能否延续到2010年全年，依然主要取决于上述因素的影响。就目前形势看，2009年推出的鼓励汽车消费政策在2010年基本得到延续，而中国汽车市场的内在刚性需求，短期内也不可能发生改变。

近日，中国汽车工业协会披露的数据也印证了这点。根据其发布的统计数据，上半年，国内车企汽车产销892.73万辆和901.61万辆，同比增长48.84%和47.67%。乘用车产销668.38万辆和672.08万辆，同比增长51.20%和48.20%；商用车产销224.35万辆和229.53万辆，同比增长42.22%和46.14%。其中，上海汽车上半年产销174.20万辆和177.58万辆，同比增长43.92%和44.89%。

2010年一季度，公司实现营业收入628.31亿元，同比增长130.87%，扣除因合并报表范围的影响，同比增长61.31%，实现净利润28.77亿元，同比增长358.96%，每股收益0.44元。 我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对上海汽车2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为2479.40亿元，同比增长77.56%，净利润91.44亿元，同比增长38.71%。按公司目前总发行股数85.21亿股计算，预计2010年其全年每股净收益为0.97元(按同样股数计算，2009年EPS为0.78元)。参考7月14日公司收盘市盈率17.80倍的投资氛围，我们估计上海汽车的合理市场价为17.27元。



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