主题：造纸行业：产量持续增长 估值安全边际高

　上半年纸及纸板产量同比增长15.7%。6月，行业完成机制纸及纸板产量896.8万吨，同比增长6.2%，增速较上月明显回落，但是单月产量仍是创下单月产量新高；上半年完成产量4899万吨，同比增长15.7%，高于09年8.3%的增速。

　　进口木浆减少，国内制浆开工率明显提升。上半年欧洲市场木浆价格持续走高，目前已经是创下历史新高。由于国内造纸木浆对外依存度很高(09年70%木浆依靠进口)，国内木浆价格受国际市场影响较大，上半年以来国内进口木浆价格持续走高。上半年我国进口木浆570万吨，同比下降18.6%，6月进口量环比增长13.1%，进口单价持续走高，6月进口单价已经较1月上涨24.7%。国内制浆产量持续增长，上半年纸浆产量为1118万吨，同比增长20.1%，国际国内纸浆价格持续上涨，制浆环节盈利状况明显提升，因此国内制浆产能在上半年得到释放。

　　进口废纸价格近期大幅反弹。今年以来，废纸价格震荡幅度较大，半年内价格最高峰在3月中旬(美废11#接近300美元/吨)，最低谷在6月初(美废11#接近208美元/吨)，6月之后废纸价格再次走上上涨通道。1-5月份，废纸进口量下降约5%，进口单价同比增长81%。

　　纸价滞后原材料价格。纸价从4月底开始进入向下调整周期，从纸业联讯公布的成品纸价格指数来看，当前灰底白卡板纸、白卡纸、铜版纸、双胶纸分别较4月底下降10%、7.7%、6.5%、4.2%，箱板纸和瓦楞纸价格下降幅度也在10%左右，当前来看下游需求依然疲软，纸价仍处于筑底阶段。总体来看，当前纸价下跌幅度小于原材料下跌幅度，纸厂毛利率有保证，目前废纸价格持续反弹，进口浆价持续走高，国内木浆价格持续走低，后期纸价企稳主要看原材料价格走势，我们认为短期仍有调整需求，长期看涨。

　　维持行业“推荐-A”投资评级。估值来看，当前造纸行业滚动市盈率为18倍，当前行业滚动市盈率明显低于历史平均水平(29倍)，当前行业PB估值仅有1.8倍，除了08年底以及09年一季度低于这个水平之外，历史上行业PB估值从未低于1.8倍。虽然4月底以来纸价出现回调，但是行业整体盈利状况依然处于较好水平，并未没有出现大幅下降，较低的估值又提供了较高的安全边际，维持造纸行业“短期-推荐，长期-A”投资评级。较高的浆价为制浆产能释放提供了基础，自制浆能力较强的公司盈利能力超越行业平均水平。建议从两个角度把握投资机会：(1)关注PB估值低的上市公司，如华泰股份(1.0倍)、晨鸣纸业(1.1倍)、博汇纸业(1.3倍)、山鹰纸业(1.4倍)；(2)中期业绩大幅增长且符合预期(或超预期)的上市公司，如太阳纸业、晨鸣纸业。



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