主题：哈飞股份：内生增长缓慢 给予“中性”评级



10年中期业绩：公司2010年上半年实现营业收入6.45亿元，同比增长14.33%；营业利润2889万元，同比增长44%；实现净利润2465万元，同比增长44.64%；上半年EPS为0.07元，同比增45%，ROE为1.82%，由于公司产品交付结算主要集中于四季度，所以中报利润可参考价值较小。

业绩点评：（1）军品占比大，没增长。公司主营中90%以上为航空产品，85%以上为Z9型直升机，该机型主要客户为军队及少量警用消防等部门，近年订单十分稳定，而且军品加成定价毛利率稳定，中报航空产品收入略降1.6%，毛利10.75%，该业务看不到内生增长。（2）非航空业务大幅增长。公司其他业务收入增长近5倍，毛利率由15.37%增至33%，营业利润增长3倍，其贡献利润占总利润比重由9%增至22%。（3）财务调节增加利润。本期管理费用率下降1.37%百分点，资产减值损失冲回40万元，提高了净利。

未来展望：（1）军品一成不变，难见内生增长。公司目前85%以上收入来自于Z9系列直升机产品，该直升机在国内已列装多年，成为我军陆航主力，并广泛用于武警、消防等领域，几乎没有民用。但由于该型号载荷小、机动性差等特点，其难以担当今后十年主力武装直升机的重任，因此目前的武直9属于过度型号，军方没有增加列装规模的计划，也就注定了该产品订单不可能爆发性增长，军品业务收入与利润均保持稳定。（2）复合材料中心&直15，未来两大看点。公司与空客成立的复合材料中心，现已获得波音A350机腹整流罩工作包等订单，表明该中心技术工艺已达国际标准要求。复合材料在未来大飞机项目运用比例可达40%，而大飞机已确定国产化率30%，公司将成为大飞机核心供应商之一 。公司与欧直联合研制的Z15已经首飞，该机型属于6-7吨的中型直升机，载荷大，适用性强，现已取得150架订单，预计2012后可量产。该业务现在属于集团公司。（3）最大看点，资产注入最明确。公司现已成为中航系唯一的直升机平台，资产注入明确。中航直升机公司现有昌河直升机、保定螺旋桨等资产，资产规模200亿元，其制定了三年计划，将今年定性为整合上市年，资产注入万事俱备只欠东风，当给予注入溢价。

盈利预测和投资评级：预测公司2010至2012年的EPS分别为0.3元、0.33元和0.39元，对应目前股价的PE为95倍、86倍和72倍，公司内生增长乏力且盈利能力差，虽当给注入溢价但目前估值过高，综合给予中性评级，待回调至20元时可介入。


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