主题：中国经济面临一大风险 负利率或造成资产泡沫失控



编者按：目前，我国一年期存款利率为2.25%，相对于3.3%的CPI水平，这意味着我国目前的实际存款利率已经出现了—1.05%的水平。北京大学教授M ichael Pettis最近为中国算了一笔账。他说，中国为降低政府债务负担，刻意保持低利率。对中国储户而言，这意味着约1.6万亿的银行存款利息收益损失。在这样的背景下，中国很可能在更大范围内面临资产泡沫的风险，而这样的风险一旦蔓延甚至恶化并导致泡沫破裂，将对整个宏观经济造成不堪设想的影响。

中国正面临实际负利率 央行可选择单边提高存款利率

　　危险的实际负利率

　　央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法

　　□ 刘利刚 | 文

　　彭博新闻社近日有这样一条耐人寻味的报道，描述了北京大学教授迈克尔•佩特斯(Michael Pettis)遇到的一个故事，讲故事的人是他的学生，故事的主人公则是这位学生的姑姑。

　　这位学生说，他的姑姑“为了在六年后供儿子上大学，必须用自己的工资收入来弥补存款收益的损失”。

　　这个故事，很多人会觉得不可思议。存款放在银行里，怎么会有损失呢？是的，存款放在银行里是不会有什么“损失”的，损失是相对学费的价格而言，因为存款收益的增速远远低于学费的增速。

　　中国正面临实际负利率

　　存款的收益，即存款所得的利息；而学费的上涨速度，则代表了服务价格的增长，也部分反映了通胀率。利率上升的速度赶不上通胀的速度，这就意味着社会的实际利率为负。

　　从经济学的概念来说，实际负利率指存款利率低于通胀率，这意味着储户的未来实际购买力将受损。一旦实际负利率持续的时间过长，其结果将造成消费和投资的严重错配。在金融市场不发达的状况下，消费者有两种选择，一种是购买一种质量和价格相对便宜的“替代品”，来对冲通胀带来的损失。另一种选择则是继续储蓄，希望有朝一日能够购买当年的某个标的物。但是，大多数具有经济理性的人群会选择前一种选择，客观上为资产泡沫推波助澜。

　　中国7月通胀率在3.3%左右，创下21个月以来的新高，而一年期的定期存款利率却只有2.25%，二者存在着105个基点的利差。

　　同时，市场利率也在不断上升。根据央行近日公布的《第二季度货币政策执行报告》，二季度以来，货币市场利率不断提高，6月末，隔夜和一周上海银行间拆借利率(Shibor)分别为2.27%和2.62%，分别较年初上升112个基点和105个基点；三个月和一年期Shibor分别为2.63%和2.62%，较年初分别上升80个基点和37个基点。与此形成鲜明对比的是，由于存款利率受到管制上限的限制，储户却无法从中获益。

　　这些事实表明，储户事实上在补贴银行以及投资者，这只能导致更多的投机资金进入房地产等收益率相对较高的投资领域，进一步造成房地产价格的上升以及地产泡沫的累积。

　　这样的情况，在2007年-2008年间已经发生过。由于通胀率那一期间不断上升，中国出现了长期的负利率，举例来说，中国的5年以上的抵押贷款利率为6%左右，存款利率约为3%-4%，而中国的名义通胀率在2007年7月以后，却一直处于6%左右的高位。换句话说，中国的实际存款利率为负、实际抵押贷款利率则几乎为零。在这样的情况下，风险投资市场在“储蓄搬家”的大背景下出现了暴涨，在极短的时间内，上证综合指数一路上升至6000点以上，而房地产市场的同比涨幅也超过了两位数。结果，资产泡沫在2008年底由于美国次贷危机爆发而最终破裂，上证指数在一年时间内暴跌到1600点的水平，而中国一些大中城市的房价也出现了20%左右的下跌。

　　历史会重演吗？当然会，只要有套利的机会，投资者们都会逐利而来。不同的是，眼下由于受到政府的调控，房地产市场的投资将受到一定程度的限制，但是，“天下攘攘，皆为利往”，嗅觉灵敏的投机资金很可能将进入其他的投资领域，比如黄金和农产品。我们目前看到的大蒜、生姜和绿豆等农产品价格的暴涨，其背后就存在着大量的逐利资金，而这些资金正是看准了目前较为低廉的资金成本和实际负利率造成的风险偏好上升。值得警惕的是，中国的投资工具较为有限，大量的资金追逐有限的投资工具，却缺乏相应的对冲工具，这无疑将加大市场的风险和波动性。

　　在这样的背景下，中国很可能在更大范围内面临资产泡沫的风险，而这样的风险一旦蔓延甚至恶化并导致泡沫破裂，将对整个宏观经济造成不堪设想的影响。美国因长期低利率而导致的房地产泡沫应为前车之鉴。2001年，美国经历了“互联网经济泡沫”和“9•11事件”后，经济发展速度明显放缓，为恢复市场信心，实现美国经济软着陆，美联储在短期内将美国联邦基金利率由5. 5%骤降到了1%，并将此利率持续了一年之久，当年的美国核心CPI却一直维持在2%以上，这也造成了美国的实际负利率。长期负利率导致资金大肆进入房地产投资领域，最终房地产泡沫破裂，造成了美国次贷危机的产生。

　　货币工具如何选择

　　目前，中国居民的通胀预期居高不下，央行的二季度货币政策报告中，也提到了“尽管价格水平比较稳定，但当前通胀预期和价格上行风险也不容忽视……中国人民银行第二季度城镇储户问卷调查显示，居民对当期物价满意指数较上季下降4.2个百分点，再创历史新低。未来物价预期指数升至70.3%，仍处于历史同期中的较高水平”。这意味着，尽管名义CPI并没有出现明显上行，但是，大多数人的实际物价感受其实已经开始失衡了，这对于把管理通胀预期作为重要政策目标的央行来说，无疑是一个极大的挑战。

　　面对负利率造成的通胀以及资产泡沫忧虑，央行也开始实施一些政策调整，包括提高银行存款准备金率以及允许人民币重新升值，以保证通胀和资产泡沫不至于失控。与此同时，由于中国经济出现了一定程度的减速，如何在这一情势下合理使用政策工具，也是中国央行面临的政策难题。

　　笔者曾对中国的货币政策的执行效果做过一些定量研究。研究结果显示，在中国的货币政策体系中，多种政策工具(包括利率、汇率以及公开市场操作)的配合使用，其叠加的政策效果是最为显著的，而这样的配合使用也能够有效降低宏观经济，特别是通胀和产出缺口的波动性。更重要的是，利率政策可以帮助货币当局微调货币政策。

　　由于存款准备金率上调空间有限，同时，多次上调存款准备金率后，其政策效果也开始弱化。与此同时，人民币汇率尽管出现一定的升值，但总体来说，人民币升值的速度仍然是缓慢而渐进的，这也决定了其政策效果也是长期而缓慢的。在这样的情况下，利率政策应当是央行手中较为理想的政策工具。

　　当然，由于中国经济增速出现了一定程度的下滑，很多研究者认为，加息对于中国经济来说，有一定的负面影响。但是，退一步讲，央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法，这样既可以减少对企业的影响，以保证储户不会遭遇由于实际负利率造成的购买力下降。单边上调存款利率后，市场也容易形成贷款利率即将上调的预期，这也可以在一定程度上降低投机需求。在经济出现减速风险的情况下，单边上调存款利率也可以为更严格的政策工具的使用留出一定的政策空间。

　　目前的存款利率与1月至7月的通胀率之间0.45个百分点的差距，意味着中国央行至少需要在今年提高存款利率54个基点(央行通常每次加息的单位是27个基点)，以保障实际负利率逐步转正。

　　对于中国央行来说，货币政策的一个重要目标就是实现经济的再平衡，这意味着，消费占GDP的比重需要不断上升，而投资的比重则需要降低。在实际负利率面前，这个目标显得遥不可及。更重要的是，将来资产泡沫的破灭，会带来新一轮的银行呆坏账的上升。

　　如果负利率持续下去的话，那位学生的姑姑也会变得富有经济理性，从而加入资产投机的大军，为中国资产泡沫的洪流推波助澜。央行到那时再加息的话，效果已不明显。货币政策调控力度的加大，也将会使宏观经济的波动加剧，影响中国经济又快又好地发展。

　　作者为澳新银行中国经济研究总监(《新世纪》周刊)

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中国进入负利率时代或令储户损失1.6万亿利息收益

中美同处低利率时代，但中国的低利率，为何会被指摘为"劫掠消费者"？

　　北京大学教授M ichael Pettis最近为中国算了一笔账。他说，中国为降低政府债务负担，刻意保持低利率。对中国储户而言，这意味着约1.6万亿的银行存款利息收益损失。

　　爱储蓄的中国人，面对利息收入降低，为了生病就医、子女就学等不时之需，不得不分出更多的收入去储蓄，而非去消费。从这个角度讲，Pettis指出，大幅提高中国政府尤其是地方政府债务负担的四万亿经济刺激计划，客观上"衍生"出低利率政策，正在劫掠中国消费者，而非促进内需、促进消费，这对中国既定的经济转型目标：从出口导向向内需拉动的转型，也产生了"反效果"。

　　差异鲜明的是，至今美国CPI波澜不惊，而中国却已经阔步迈进了负利率时代。

　　中国6月CPI同比增长2.9%，而中国当前的一年期存款利率是2.25%，这意味着目前实际存款利率已经到负0.65%。Pettis推算，这相当于约1.6万亿的存款收益损失。

　　6月美国CPI环比下降0.1%，已连续3个月下滑，过去的一年中核心CPI仅增长0.9%，明显低于美联储设定的通胀目标区间，同时创下核心CPI同比增幅44年来新低。当然，低利率也并非对消费者完全没有好处，至少在购买房产时可以减轻利息负担。 (南方都市报)

央行再次陷入加息与不加息两难

一边是居民价格指数上涨，一边是连续多个月出现负利率。面对7月份CPI很可能反弹到3%以上的红线水平，央行的利率政策，将再次陷入加息与不加息的两难之中。

　　所谓负利率，是指物价上涨幅度高于银行1年期存款利率，实际利率为负，在银行的存款实质上在缩水。央行在加息问题上处于两难，一方面是由于人民币汇率紧盯美元，货币政策受制于美国货币政策，在美国不加息的情况下，中国不太可能上调人民币利率，因为，这将加大人民币的升值压力，并吸引更多热钱流入中国。

　　但是，已连续4个月出现负利率，不加息将使大量资金进入楼市，以抵御通胀，资金甚至涌入农产品等市场炒作，兴风作浪。实际负利率长期的存在，将加大楼市泡沫风险。

　　央行货币政策委员会委员李稻葵此前认为，物价形势非常严峻，必须高度重视：作为防御性的措施，目前应该适当考虑调高存款利率。

　　央行发布2010年2季度货币政策执行报告称，当前通胀预期和价格上行风险不容忽视；未来价格形势比较复杂，通胀预期管理仍需加强。美国今年不太可能加息，加上预期CPI可能在7、8月份冲高后回落，因此，专家普遍预期，央行今年加息的机会不大。 (南方都市报)

周俊生：负利率状态不应再继续下去


国家统计局日前公布的我国7月份居民消费价格指数(C PI)再一次超过3%的警戒线，达到3.3%的水平，这使我国是否应该结束人民币负利率状态的问题，简单地说就是加息的问题，再一次现实地摆到了货币政策管理当局的面前。

　　目前，我国一年期存款利率为2.25%，相对于3.3%的CPI水平，这意味着我国目前的实际存款利率已经出现了—1.05%的水平。当然，目前每月公布的CPI数据是一个变量，7月份的CPI数据出现上涨，与今年夏天我国大面积遭受自然灾害后物价上升，特别是食品和副食品价格上升有很大的关系，随着灾害的结束，特别是在政府加强管控以后，物价有可能出现一定的回落，CPI指数也可能会有所降低。但是，由于商品在整个流通过程中的环节太多，政府的物价管控也已经不可能做到对整个流通环节全覆盖，因此物价走势有一个顽强的规律，它一旦上升，即使有所回落，也很难回到原点。因此，在未来相当长的一段时间内，即使C PI指数真的能出现回落，已经不可能回落到目前的利率水平之下。事实上，今年头7个月的CPI指数是双向波动的，多个月份在3%之下，但这并不意味着负利率状态不存在。

　　对于储蓄的负利率，有不少专家认为这不值得关注，他们的立论依据主要是国外也存在负利率，对于我国来说，过多的银行储蓄反而增加了银行的利息负担，而通过负利率可以将储蓄挤出银行，增加市场的流动性，这反过来又可以推进消费的活跃。其中一种最为流行的说法是储蓄下降可以推进股市的上升，因此它常常作为一个指标被股市分析师津津乐道。但是，这是一种无视我国国情的说法，相对于一些美欧国家，我国的市场经济发育还很不完善，民间投资渠道狭窄，大量城乡居民手头的闲钱并不是很多，除了参与储蓄以外很难参与到投资活动中去。如果认为居民储蓄意愿减退就可促进消费，这是无助我国城乡居民实际收入状况的一种错误理解。至于认为储蓄下降就意味着股市上升，似乎居民手头资金只能在储蓄与股市两者之间选择，这显然是一种无稽之谈。事实上，我国的负利率已经出现7个月，但这7个月来我国居民储蓄并没有出现下降，央行已经公布的今年上半年储蓄数据表明，今年1到6月我国的储蓄仍然出现了9.45%的升幅，与以往相差无几。这决不是这些储户甘愿承受负利率的损害，而只能认为是一种无奈的选择。

　　长期存在的负利率状态，需要有人为此付出代价，显然，储蓄者是最为显性的代价支付者。但从目前的状况来看，货币政策管理当局似乎还没有将加息提上议事日程。由于担心经济复苏的基础不稳固，我国目前执行的货币政策仍然是适度宽松，而加息一旦实施，自然容易解读为货币政策全面收紧的一个信号。但是，货币政策的执行本应是灵活的，事实上央行已经在不断地通过提高银行存款准备金率、发行央票等手段收缩流动性，因此目前的“适度宽松”，与这项政策刚提出时的执行力度已经有很大程度的不同，货币政策事实上正在收紧。加息之所以迟迟不能推出，其根本的原因在于货币政策管理当局担心会增加企业负担，因为加息意味着企业贷款利息亦将上升，并且有可能加大人民币升值的压力，从而对企业特别是出口企业造成压力。显然，在面对储蓄者和企业的选择上，管理当局更多地倾向于企业，而这种选择的背后，也能清晰地看出国家对G D P的依赖。企业的资金成本降低了，意味着其创利增加了，可以有效推动G D P的上升，而储蓄利息增加后，虽然储蓄者可以得益，但是却无助于推动G D P，或者在这方面的表现非常曲折，因此它就被无限期地置后了。

　　加息确实会增加经济运行的复杂性，甚至增加宏观调控的难度。但是，长期存在的负利率事实上已经造成了对储户利益的侵害，这对他们来说是不公平的，考虑到我国银行储蓄的主力是广大收入并不丰厚的城乡普通劳动者，政府不应该把减轻企业负担、推动经济上升的基础建立在剥夺储蓄者利益的基础之上，因此，负利率状态不应再继续下去，适度上调存款利率，目前是时候了。其实，货币政策的执行决不是单兵独进的，它可以辅以财政政策以及其他宏观调控手段，从而减少加息可能带来的不利影响。比如，可以实行单向加息，即只调高存款利息而不调高贷款利息，这虽然缩小了商业银行存贷款利息差的收益，但目前这种各大银行之间存在的无差别的存贷款利息差收益本身即是垄断所带来的产物，缩小这种息差收益应该是未来银行深化改革中回避不了的一个课题。再比如，可以进一步加大债券市场的发展力度，帮助企业利用资本市场的直接融资渠道筹集资金，减少目前存在的对银行贷款的过度依赖。

　　(作者系财经评论员) (南方网)