主题：中国神华：收购规模低于市场预期


　　一、本次收购为兑现上市承诺。

　　公司上市IPO募得资金659.88亿元，其中333亿元公司承诺将用于战略性收购，在三年内实现集团整体上市，将“分步实施，成熟一个，注入一个”。而目前三年期限将至，收购集团资产迟迟未有进展，本次收购为兑现上市承诺之举。

　　二、收购规模低于市场预期。

　　截至2009年底，神华集团共有全资和控股子公司27家，共有58个生产煤矿，总资产4908亿元，营业收入1612亿元，原煤产量32759.68万吨，商品煤销量35719.55万吨。除上市公司外，其他公司09年总资产达1803亿元、营业收入399亿元、原煤产量1.17亿吨，分别占集团的37%、25%、36%。与市场预期的整体收购相比，本次收购资产规模不超过20%、利润不超过2.5%远低于市场预期。

　　三、预计本次收购以乌海、神宝、榆林为主。

　　目前神华集团的煤制油、神华新疆、神宁公司等公司均有较多的在建项目，不满足“成熟一个，注入一个”的规划。因此，我们预计本次收购将以乌海公司、神宝公司为主。

　　四、静待后续注资。

　　神华集团为全球最大的煤炭销售企业，除煤炭资产外，尚有：火电厂27个，风电场17个，装机容量2681.79万千瓦，发电1188亿度；自营铁路1369公里，铁路周转量1360亿吨公里；两个海港码头，装船量10441万吨；煤制油等项目。在未来10年新疆、神宁等公司均有较大规模的建设发展。从避免同业竞争的角度而言，未来注入上市公司是必然之举，因此我们视本次收购为试探之举，后续将有持续的资产注入行为。

　　五、盈利预测与评级。

　　预计公司10-12年EPS为1.76元、1.98元、2.15元，PE15、13、12倍，估值相对合理，但考虑到本次收购规模低于市场预期，将公司评级由“短期_强烈推荐”下调至“短期_推荐，长期_A”。


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