主题：中国神华成本攀升 增长受阻



　　中国神华 10年度上半年煤炭产量按年增长3%至1.092亿吨。期内煤炭销量按年增长11.6%至1.374亿吨，其中长期合同销量按年下跌6.2%至7,600万吨，现货销量则按年急增54.4%至5,560万吨。我们预期全年煤炭均价将按年上升13.8%至每吨441.6元人民币，其中下半年度按年增长16.6%至450元人民币。我们预期下半年度煤炭产量将保持平稳，全年按年增长3.7%至2.181亿吨。但由于10年度比较基数较低，故11年度煤炭产量增幅料可反弹至9.5%。另外，10年度煤炭销量料按年增长11.4%至2.834亿吨。

　　现货销量扩大。根据调整后的销售策略，神华在10年度上半年加大了现货煤销售比重（占总销售额的比重按年扩大11.5个百分点至42.2%）。我们认为这有助公司把握现货煤价的涨幅，并提高煤炭销售利润率（10年度上半年：67.1%）。同时，我们预期现货煤销售比重将进一步加大，并促使煤炭销售利润率保持在65%以上，10年度料为66.2%。

　　成本攀升，盈利前景蒙阴影。尽管第三方采购业务增长放缓（10年度下半年：+17.4%），但未来盈利前景仍难免受到成本攀升的拖累。我们预期10年度销售成本按年增长20.5%至789亿元人民币。潜在的资源税改革将进一步加重盈利负担。我们预计经营利润率将较09年度的38.8%保持平稳或小幅回落，10至12年度料介于38.7%至37.6%之间。

　　目标价33.80港元，相等于11年度市盈率14.5倍。神华最新收市价相等于11年度市盈率13.0倍及10至12年度市盈增长率1.3倍，略低于其15.6倍的历史估值区间中游水平。考虑到销售成本攀升对盈利的拖累，我们认为目前估值合理。此外，潜在的资源税改革将进一步加重盈利负担。在调低盈利预测后，我们将评级调降至观望。目标价从36.20港元调低至33.8港元，相等于11年度市盈率14.5倍及每股盈利1.99元人民币。



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