主题：中国神华：抗周期煤炭股 估值过低

　事件：2010年8月27日，神华公司下属全资子公司神华神东电力有限责任公司郭家湾电厂2号300兆瓦机组顺利通过168小时试运行并投运，至此郭家湾电厂两台300兆瓦机组均已投运。

　　研究结论：

　　公司6月份投产了郭家湾第一台30万千瓦发电机组，本月再度投产后公司装机容量达到2616万千瓦，年耗煤超过6000万吨。占公司煤炭产量2.3亿吨的25%，神华公司属于抗周期煤炭公司，以周期性公司的估值来简单评价这样一个风险很小的公司将严重低估其价值。

　　首先，公司有一半以上的煤属于合同煤，这部分煤的销售价格随现货周期波动的概率很小，即使预计未来3年煤价不上涨，每年仍有至少8%的复合增长率(公司合同价460，现货580，每年超过30元的价格上涨)。

　　其次，公司利用自有铁路可外运公司所有煤炭，通过自有港口可下水公司50%的煤炭，通过自有船队近期可运4000万吨，远期可运7000万吨自有煤炭，通过自有电厂可消耗公司25%的自有煤炭，综合而言，我们认为神华属于一个庞大的煤炭一体化龙头，有强于所有煤炭上市公司的销售执行力和煤价控制力，整体按普通煤炭股给估值是不合理的。

　　未来公司产量增长空间充足，公司产能翻番计划必能按部就班的实施，年均增长12%以上，集团尚有1亿吨煤炭产能和2亿吨煤炭在建资产，集团煤制油直接液化项目在201年7月底已安全运行2160小时，间接液化项目也已完成1300小时以上，吨油成本50美金，未来盈利情况非常乐观。近期的资产注入也表明公司已迈出了资产注入的第一步。

　　不考虑本次资产注入，预计公司2010-2012年EPS分别为1.88元，2.11元，2.36元。按照我们分业务(合同煤业务11元，现货煤业务13元，铁路港口业务5元，电力业务3元)估值计算公司价值32元，目前整体市盈率仅13倍，低于大多数煤炭公司，维持“买入”评级。

　　风险因素

　　公司近两年的增长速度可能较慢，资源税幅度可能超我们从价3%的预期


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