主题：国电电力分离债券以及权证的定价分析

国电电力分离债此次发行规模为39.95亿元，债券部分利率确定为1%。债券期限为6年，为无担保AAA级债券。每张分离债附送权证10.7份，共计附送权证4.27亿份。为百慕大权证，行权价为7.50元/股，行权比例为1：1，存续期限为两年，行权期为存续期的最后五个交易日。 　　
　　 国电电力分离债票面利率已定为1.0%，期限为6年。存债券部分价值采取现金流贴现模型计算，贴现率选取主要参考新上市的青啤债及中兴债收益率水平，中兴债有担保信用等级为AAA级，而青啤债无担保信用等级AA+，因此国电债收益率水平应在此期间，我们取6.2%。经计算，国电电力纯债券理论价值为74.59元。

　　
　　 权证部分价值计算采取B-S定价模型并考虑股本摊薄因素。我们目前已知行权价为7.50元，行权比例1：1，公司总股本为54.48亿。无风险利率取一年期银行定期存款利率4.14%。波动率取正股年化波动率，计算周期一周，则波动率为51.98%。正股价格取08捻月5日收盘价7.50元。把以上数据带入摊薄的B-S模型，经计算权证的理论价值为1.33元。

　　
　　 采取相对价格的定价方式。我们主要采用隐含波动率定价方式来对国电分离债权证进行定价。选取和国电权证相仿的评价权证的股只水平作为参考的依据。我们选取120%作为国电权证隐含波动率的市场参考估值。经摊薄的B-S模型计算，国电认购权证的相对价格为4.313元。 　　
　　 分离债理论价值等于纯债券部分价值与每张分离债附权证价值之和。纯债券部分价值为74.59元。而每张分离债附送10.7份认购权证，而每份权证隐含波动率如取120%，正股价格如取7.5计算的相对价值为4.313元。则每张分离债权证价值为46.15元。经计算每张分离债的理论价值120.74元。

　　
　　 国电电力分离债具有较高的价值，老股东参与不考虑正股类似除权因素，收益率可达到20%左右。

　　
　　 国电电力据我们行业研究员预测，09年每股收益有望达到0.56元，一年目标价位12.00元。也就是说国电电力认购权证1年后内在价值将达到4.50元，这还是没考虑时间价值因素。

　　
　　 如果国电电力价格在7.5元前提下，国电权证上市之后预期将有3个甚至以上涨停，参与认购投资者可考虑在5元甚至以上择机卖出。二级市场投资者可在4.5元以下择机买入，一年目标价位6.56元。
　　
　　 一、国电电力分离债主要条款：

　　
　　 国电电力分离债此次发行规模为39.95亿元，票面价格为100元，债券部分利率确定为1%。利息支付为每年的5月7日，登记日为每年5月6日。债券期限为6年，为无担保AAA级债券。债券部分具有回收条款，即：如果本次发行所募集资金的使用与本公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被证监会认定为改变募集资金用途的，债券持有人拥有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售债券的权利。回售条款稳定了公司项目预期，对投资者较为有利。

　　
　　 每张分离债附送权证10.7份，共计附送权证4.27亿份。权证行权价为7.50元/股，行权比例为1：1，存续期限为两年，行权期为存续期的最后五个交易日。

　　
　　
　　
　　 二、分离债定价分析：

　　
　　 1、分离债纯债券理论价值：

　　
　　 目前国电电力分离债票面利率已定为1.0%，期限为6年。存债券部分价值采取现金流贴现模型计算，计算的关键是贴现率的选取。我们以目前市场交易的分离债债券部分的年收益率作为贴现率指标。
　　
　　 目前市场分离债共计15家，到期收益率由于有无担保、信用等级不等收益率也有较大差异。我们主要参考新上市的青啤债及中兴债收益率水平，中兴债有担保信用等级为AAA级，而青啤债无担保信用等级AA+，因此国电债收益率水平应在此期间，我们取6.2%。

　　
　　
　　
　　 I表示债券每年的利息，P表示债券的本金，R表示贴现率（按年复利），n表示从现在起到到期日的整数年，k表示从现在起到下一次付息日不足一年的时间（单位为年，0<k<1），n＋k表示从现在起到到期日的剩余时间。经计算，国电电力纯债券理论价值为74.59元。在不同贴现率下分离债债券部分价值在76.25到73.37之间。

　　
　　
　　
　　 2、权证部分的价值

　　
　　 2.1权证部分的理论价格

　　
　　 国电分离债所附权证总分额为4.27亿，期限为24个月，行权期在结束前5天，因此我们可以把它看作是欧式期权。采取B-S定价模型并考虑股本摊薄因素。我们目前已知行权价为7.50元，行权比例1：1，公司总股本为54.48亿。无风险利率取一年期银行定期存款利率4.14%。波动率取正股年化波动率，计算周期一周，则波动率为51.98%。正股价格取08捻月5日收盘价7.50元。把以上数据带入摊薄的B-S模型，经计算权证的理论价值为1.33元。 　　
　　 在正股不同价格下对应的权证理论价格如下：

　　
　　
　　
　　 2.2权证的相对价格

　　
　　 由于市场权证实际价格有较高的溢价率，价格要远远高于理论价格，因此新权证上市之后的市场定位往往较高，尤其是平价权证溢价率更高。因此在分离债权证定价上，理论定价与实际有较大的偏离。 　　
　　 目前普遍采取相对价格的定价方式。相对定价就是以市场的平均估值水平作为定价依据的经验定价方式。主要有两种，溢价率定价和隐含波动率定价。我们主要采用隐含波动率定价方式来对国电分离债权证进行定价。

　　
　　
　　
　　 目前15支认购权证隐含波动率基本处于100%到180%之间，同时深度价内和平价权证的隐含波动率差异较大。我们选取和国电权证相仿的评价权证的股只水平作为参考的依据。目前新上市的日照CWB1、青啤CWB1和中远CWB1与国电权证都属于平价权证，此三至权证的平均隐含波动率为117%。我们选取120%作为国电权证隐含波动率的市场参考估值。经摊薄的B-S模型计算，国电认购权证的相对价格为4.313元。 　　
　　
　　
　　 3、国电电力分离债价值分析

　　
　　 分离债理论价值等于纯债券部分价值与每张分离债附权证价值之和。纯债券部分价值我们选取6.2%贴现率经计算理论价值为74.59元。而每张分离债附送10.7份认购权证，而每份权证隐含波动率如取120%，正股价格如取7.5计算的相对价值为4.313元。则每张分离债权证价值为46.15元。经计算每张分离债的理论价值120.74元。

　　
　　 可以说国电电力分离债具有较高的价值，老股东参与不考虑正股类似除权因素，收益率可达到20%左右。 　　
　　
　　
　　 三、国电权证上市投资策略

　　
　　 国电认购权证即将上市，该权证属于平价权证，从市场情况来看平价权证具有较高的估值溢价。如果以含波动率取120%，则计算的权证相对价值可达到4.31元，则溢价率可达到57.46%。我们认为这个价格是目前市场估值水平下比较合理的认购权证价值。

　　
　　 国电电力据我们行业研究员预测，09年每股收益有望达到0.56元，一年目标价位12.00元。也就是说国电电力认购权证1年后内在价值将达到4.50元，这还是没考虑时间价值因素。

　　
　　 如果国电电力价格在7.5元前提下，国电权证上市之后预期将有3个甚至以上涨停，参与认购投资者可考虑在5元甚至以上择机卖出。二级市场投资者可在4.5元以下择机买入，一年目标价位6.56元。


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