主题：证券业：耐心关注业绩环比改善的进程

　行业策略：我们认为证券业目前正处于行业景气周期的中底部，业绩增长缺乏足够驱动力和股价缺少催化剂。我们维持行业的“持有”评级，行业目前缺乏整体性机会，股价可能更多表现为景气中底部区间里的波动。我们认为在这样一个震荡反复的阶段里，投资策略不应该是单一和僵化的，而应该是多样和灵活的。基于目前交易量和指数环比大幅改善的趋势仍未确立，我们目前建议投资者重点关注以下的（1）和（3）投资策略：
　　（1）由于1.5倍左右的PB估值底部已被7月份的股价反弹证明了仍具有效性，因此我们仍建议估值下行接近这一水平时择机介入获取股价反弹的收益。（重点关注国元证券、海通证券和中信证券的估值底部确认信号）
　　（2）如果未来交易量和指数环比大幅改善，建议配置经纪业务和自营业务弹性较大的品种（如东北证券、光大证券、广发证券和华泰证券）。这些品种在经纪和自营业务的带动之下，业绩的环比改善幅度往往较大。
　　（3）如果行业的主要盈利指标在当月趋势向好，则建议在月度财务报告披露的时间窗口前积极配置业绩环比改善确定性高的品种。（短期的交易性机会）

　　行业观点
　　佣金率下滑幅度收窄的可能性趋增。从中报披露的情况来看，上市券商2季度的净佣金率基本呈现出下滑幅度趋缓的迹象。我们认为这种趋缓是否具有持续性则有待进一步的观察，但从管理层近期的表态来看，我们认为这种可能性是趋增的。
　　市场交易额有望维持高位运行，换手率水平下探空间有限。在市场指数的带动下，7月和8月的交投气氛仍然较为活跃，当月的日均股票基金交易额环比大幅上升。而进入9月交投气氛则更加活跃，两市单日股票交易额一度达到2988亿元，预计市场交易额在未来仍有望维持高位运行。从两市的换手率水平来看，年初至今，今年两市累计的流通市值换手率水平为216.79%。在年化以后为289%，已经逼近股改前02年207%的历史最低水平，并且为股改后的最低水平，低于08年385%的换手率水平。预计两市流通市值换手率水平继续大幅下探的可能性和空间均不大。
　　投行业务有望维持高位运行，但水平可能比上半年略有下浮。由于市场目前的融资需求仍然较为旺盛，加上间接融资渠道的逐渐收紧，证券市场的直接融资需求有望对其形成一定的替代，预计下半年投行业务的市场环境仍较理想。然而另一方面，由于券商历史储备项目在前期的集中释放，下半年的业务水平可能会比上半年略有下浮。
　　未来更应该关注业绩的环比改善，但这种改善将是渐进的。展望4季度，在业绩同比下滑风险已经得到较为充分释放的背景之下，我们建议投资者把视线从业绩的同比下滑转移到环比改善上来。我们建议投资者现在看待券商股不应该再拘泥于今年业绩同比负增长多少，而应该把注意力集中在券商股最差的时候是否过去，未来环比是否有改善的可能性以及有多大的空间等核心问题上来。“同比”往往要兼顾去年的基数，而“环比”则更多是展望未来。在即将进入到年底的这个时点，我们更应该展望未来。根据目前的行业发展趋势来看，我们认为未来的改善将是渐进的，而且不排除其中有一定的反复，因此我们建议投资者耐心等待和关注证券业业绩改善的进程。 （国金证券）


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