主题：中青旅：业绩爆发尚需时日 关注长期投资价值

密云项目顺利推进中，预计总投资超20 亿元，2013 年开业

密云项目主要依托司马台长城资源，将基本借鉴乌镇开发模式，项目公司注册资本10 亿元，公司和乌镇旅游分别持股42%和18%，另40%将由战略投资者持有。项目总投资预计在20 亿元以上，目前拆迁工作在北京市和密云县政府的积极支持下已基本完成，项目的总体规划目前也基本制定完毕，公司目前正在积极推进该项目的环评等工作，争取在10 月份正式动工建设，预计2013 年5 月正式开业，但密云项目本身的旅游基础略逊于开发前的乌镇，而且冬季客流稀少，因此，密云项目的培育时间可能略长于乌镇，预计至少要到2014 年后才能贡献利润，但我们认为，密云古北水镇山水资源的完美结合、背靠京津两大都市、交通通达性好且本身有一定的游客基础，因此，未来媲美乌镇的潜力还是比较大的，看好项目的长期投资价值。

乌镇景区经营情况及H 股上市进展

2010 年400 万游客无悬念，预计收入、利润分别为4 亿元和1.4 亿，EPS 贡献0.18 元。乌镇旅游总股本2.94 亿元，公司持股51%、桐乡市政府持股34%、 IDG 旗下两公司持股15%。2009 年乌镇旅游接待游客324万人次、实现收入3.03 亿元、净利润9065 万、EPS0.31 元，占公司净利润比重的18%；2010 年中期，接待游客219 万人次、实现收入1.9 亿元、实现利润7197 万（为公司贡献利润3670 万，占公司净利润比重的31%），分别比去同期增长45%、 37%和50%，2010 年实现原预计的400 万游客规模已经没有什么悬念，预计乌镇旅游2010 年全年实现收入4 亿元、净利润1.4 亿元、EPS0.48 元，为公司贡献利润7100 万、贡献EPS0.18元。

预计 11-12 年乌镇旅游游客规模环比略有下降、收入增速5%以内。无容置疑，2010 年中期乌镇景区创历史记录的游客规模显著的受益于上海世博会，而且我们认为从未来三年看即便假设分拆上市2011 年上半年能成行，那么募集资金开发项目短期内也很难体现到客流增长上，因此我们预计2010 年将是未来三年乌镇景区的游客景气高峰，2011-2012 年游客规模相比2010 年可能略有下降，乌镇旅游收入增速将主要依靠酒店和餐饮消费带来的人均消费的提升，但是占重头戏的酒店人均消费与游客规模正相关，客流下降的同时很难出现酒店价格的上升，因此，我们预计2011-2012 年乌镇旅游收入增速分别为在5%以内，按51%持股比例计算对公司EPS 贡献约0.18 元和0.19 元。


预计募集资金14-20 亿元，用于乌镇开发及配套设施。公司表示，本次赴香港主板上市拟募集资金至少10亿元，主要用于乌镇景区西栅深度开发、南栅和北栅开发及景区配套设施建设。目前公司未披露拟发行的股票的具体数量和发行价，但是我们根据公司关于发行规模的规定“拟发行不少于发行后股本的25%新股，并授予全球簿记管理人不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售权”计算，新股发行规模的下限约1 亿股1/{（2.94+1）=25.38%）}。我们预测，2010 年乌镇旅游EPS 为0.48 元，按景区30-40 倍PE 计算对应的发行价为14.4-19.2 元/股，因此，我们预计本次募集资金规模约在14 亿元-20 亿元左右。我们认为，受制于公司大股东持股比例较低的限制，公司自身实现股权再融资的可能性比较低，以公司现有的资金实力支持大型景区开发的压力会非常大，因此，作为公司未来景区业务的管理和融资平台，乌镇旅游上市融资一方面即可支撑乌镇景区的深度开发，另一方面乌镇旅游上市后充裕的资金实力及良好盈利能力下充裕的现金流也可为公司景区业务的开拓提供了一定的资金支持。目前，上市准备工作在有序推进中，但具体何时能登陆联交所目前无法预测。

权益摊薄风险，预计2011-2012 年权益摊薄约25%，EPS 贡献下降约0.05 元。按照新发行1 亿股本计算，公司对乌镇旅游的权益将从目前的51%下降至38.6%，下降幅度约25%，因此，根据我们预测乌镇旅游对公司EPS 的贡献将下降至0.13 元和0.14 元，分别下降了0.05 元。


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