主题：重组对联通的影响分析

徘徊多年的电信重组格局逐渐明晰，但具体实施时间仍未确定。我们了解到近日已讨论通过了电信重组的初步方案，即铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务部分并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并

　联通：重组预期价值——CDMA业务价值——投行价值？我们认为：（1）重组预期价值（对重组版本的博弈特别是对联通和电信合并的预期）在方案明朗后已消失；（2）CDMA业务价值，即使按照1000亿元估算，联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；（3）投行价值可能存在但时间及方式具有相当大的不确定。

新联通网通：合并后最大优势在于其目前的GSM网络获得最成熟的3G制式—WCDMA标准，终端品种丰富的WCDMA产业链将为联通提供有可能的争夺高端用户竞争力；但其在合并后也面临明显的劣势——合并后的公司将是三大全业务集团中最弱一环。从短期看，新的联通网通面临的整合时间历程、网络投资压力（联通GSM网络目前实装率约100%）将使其短期盈利增厚有限；而如果从长期看，高端用户受中移动的抑制、中低端用户面临中电信的强大竞争，其受制于新电信、中移动两大集团的格局难以扭转。

联通CDMA用户价值测算及对应股价分析

联通的两网分拆是电信重组的核心，CDMA用户价值如何定价？我们认为，无论是中电信集团还是中联通集团收购联通上市公司的CDMA用户权，均属于关联交易需要控股股东回避表决，需要联通A股以及联通红筹两地少数股东的表决通过，这一步由于必须是市场化交易因此可能获得高估值（我们在下文的两种测算中也是按照最高估值逻辑来测算），而GSM业务和网通合并则意味着GSM业务是很难实现市场化的高估值。而如何确定CDMA用户价值？我们进行了如下思考：

　　以EV/用户指标衡量。国际运营商并购以及中国运营商历史上反向收购多参考EV/用户指标估值。从中移动、联通的两次历史反向收购看，中移动对应的EV/用户分别为2919元/户、1174元/户，而联通的收购EV/用户分别为1386元/户、1056元/户（后次收购是收购盈利最差地区因此其EV/用户低于首次收购）。而从最新估值看，中移动的EV/用户已提升至5626元。我们在CDMA业务价值测算的逻辑是先按照中移动的当前EV/用户价格为基准，但由于两张网络及用户的盈利率存在巨大差异，我们用EBITDA率作为折价倍率，据此计算出联通CDMA的资产和用户价值，其中扣除目前4110万用户对应的资产价值、即为4110万用户价值。具体而言，中移动的EBITDA率是联通CDMA的1.74倍（将CDMA网络租赁费加回测算），因此，我们给予CDMA的EV/用户为3235元，4110万用户对应的EV为1329亿元，由于CDMA网络合计投资1000亿元、8000万容量，因此目前4110万用户对应资产价值为514亿元，从而我们测算上市公司拥有的CDMA价值为816亿元（计算过程如表5）。

以历史发展成本来计算。我们统计了CDMA业务自2002年发展以来的费用总计，包括雇员薪酬及福利开支、销售费用、管理费用等合计金额为702亿元，我们认为这也可替代解释为目前4110万CDMA用户的发展费用。而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已从172元下降至59元，因此我们认为用该项业务发展费用累计的历史成本并未低估CDMA业务价值。

综合测算联通红筹及联通A股的价值分析

我们将上述经过重新测算的CDMA用户价值并入联通的GSM、长途数据业务价值后，测算联通红筹及联通A股的价值。计算逻辑是：我们将联通业务分三部分（GSM、CDMA、长途数据）给予EV估值，其中GSM业务我们给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平（19倍），由此得出GSM业务EV值为1828亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBIT倍数水平均值（13倍），由此得出长途数据业务EV值为78亿元。我们给予CDMA用户价值上文测算的702亿元、816亿元、直至1000亿元区间（我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格）。如表7所示，由此测算出联通红筹的价格区间为19.2-21.4港币、对应联通A股的价格区间为6.6-7.4元。我们看到，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而A股目前对红筹的溢价幅度为93％。
中国联通：重组预期价值——CDMA业务价值——投行价值？市场关注联通最多的是重组价值，我们认为这分为三个环节进行：（1）在重组未明朗前对重组方案的博弈（特别是对联通和电信合并的预期），但在目前重组方案明朗后，该部分价值消失；（2）CDMA业务价值的出售，但如我们在上文所分析，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而即使按照1000亿元估算（我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格），联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；（3）最后一环是投行价值，联通网通的合并在重组中最为复杂，可能的方式是将联通红筹（0762）和网通红筹（0906）合并为一家新公司（联通吸收合并网通或新设合并），其后新公司回归A股完成为联通A股（600050）的整合，联通A股的流通股东可能存在获取较低发行价的投行机会，但我们认为时间及方式具有相当大的不确定。我们对联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.64元、0.71元（对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、0.28元），按照2008年30倍PE对应价格为19.2港元、对应A股无溢价水平为6.6元，给予50%的A-H溢价比例，对应A股为9.9元。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

电信重组风声水起 或以拆分联通为主要步骤
　　从2007 年底至今一直不绝于耳的“电信重组”传闻最近有了新的消息。针对日前盛传的电信运营商重组及发放3G 牌照一事，一家运营商的高层人士予以了默认，并表示两会前可能就将公布相关结果。
　　据悉，政府部门已就“电信重组”问题在2 月15 日举行了高层会议，并确定了某些方面的电信业重组方案，主要是人事问题，其他具体层面和方案现在则都还不确定。但相关管理部门高层很快将再次开会，进一步讨论其他重组话题，包括重组计划的执行及管理安排等。

　　其实在春节前就有消息称，重组后，中国将形成中国移动、中国电信、中国联通三家全业务(同时运营固定网和移动网)电信运营商的市场格局。重组将以拆分中国联通为主要步骤，中国电信购入中国联通CDMA 网，中国联通与中国网通合并，中国铁通并入中国移动，首先是向运营商发放全业务牌照，母公司层面重组，最后启动上市公司层面的重组。

　　2007 年12 月底，中国联通董事长常小兵(常小兵新闻,常小兵说吧)在中国联通2008年工作会议中指出，2 0 0 8 年中国联通将在基层经营中坚持CDMA、GSM 两网专业运营的策略，其中包括将一些重要部门进行调整，一分为二，分别支持CDMA网和GSM网的运营。

　　业界专家据此认为，联通CDMA 网、GSM 网的财务和运营等部门独立开来，正是为未来两网分拆提前铺垫。

　　2 月18 日，“电信重组”传闻再次被推至浪尖。瑞士信贷18日的一份报告指出，瑞士信贷在协助TD产业联盟在欧洲路演时，TD产业联盟秘书长杨骅表示，中国3G牌照和重组方案可能会在近期明朗，并表示前面所述的“五合三”方案有望成为现实。对此，国家发改委体改所产业研究室主任史炜(史炜博客,史炜新闻,史炜说吧)说：“电信重组是必须的，但是不是在这个时点上进行不好说。这些传闻，不排除是很多投行和券商在背后推动的结果。”

　　如论如何，资本市场对重组传闻已经有所反馈。受重组消息影响，2 月18日，中国电信及中国联通在香港的上市公司股价飚升。此前数天，在香港股市大盘下跌的情况下，中国电信、中国联通仍然逆势上涨，2 月15 日分别升3.2% 及3.6%，其中，联通更是一度升近历史最高位。在内地A 股，中国联通也是逆势大涨。但尽管如此，官方消息毕竟尚未出台，目前，虽然联通重组被投行和基金看好，但由于此事仍然真伪难辨，结果也导致市场观望气息极其严重，投资者们显然都十分谨慎。