主题：利亚德：时代浪潮中的艰难突围

任何一家公司都有优劣两面性，研报的本质在于客观公正地把这种两面性展现出来，本文的核心在于客观数据和分析逻辑，而非标题或某句话的观点。希望读者可以带着自己的商业逻辑辩证性地看本文，跟着本号一起建立自己的商业逻辑和投资逻辑，而不是成为断章取义的网络喷子。

——坑爷


利亚德成立于1995年，这是一家战略路线清晰、经营能力较强的草根民企。经过25年发展，目前已成为全球LED显示龙头企业。

利亚德的成长能力非常强，但就行业（赛道）和技术而言，利亚德实在算不上什么高新技术企业，至少当前的主营业务技术含量并不那么高，股价一直上不去很可能也是因为这个原因。

当然，有些死忠粉可能会拿Micro LED和VR动作捕捉技术来呛我，这个后面再说。


利亚德的股权集中度并不高，但实控人及一致行动人还是很有一定话语权。此外，对于这种业绩持续高增长的企业，社保基金和资管计划也是非常喜欢，至少在投资安全性上要相对靠谱一些。


利亚德的业务主要包含四个部分，分别是智能显示、夜游经济、文化旅游、VR体验。

其中，LED显示是近五年利亚德最核心的业务，也是凭借这项业务，利亚德一路野蛮生长到细分行业的龙头地位。至于这个细分行业龙头的价值，我们有待进一步的推敲。


2019年，全球LED显示市场销售额为66.54亿美元，换算成人民币也就450亿元的产值，就算各项成本控制得好，净利率也就10%左右，换算成净利润就是45亿，全球市场加一起都比不过你们日常吐槽的海天味业，这个行业龙头的含金量就不必多说了。

特别说明下，移动端、PC等面板是不包含的，2019年，仅OLED面板市场规模就有300亿美元（wind的数据，跟其他机构有较大差距），是LED显示的5倍左右。

当前，全球移动终端主流机型用的基本都是OLED屏，而利亚德唯一能够与之竞争的，只有尚在娘胎的MicroLED技术（公告称10月投产），这项技术还不太成熟，成本也比较高，市场接受度如何都还是未知数。

所谓LED智能显示，通俗点讲就是以LED显示屏为载体的多媒体视觉交互面板。大到央视春晚炫酷的灯光舞台，小到出租车顶的傻瓜式广告屏，都属于这个行业，只不过智能程度有很大差距。


利亚德就属于那种专做大场面的厂家，诸如春晚舞台、国庆阅兵车载异形屏、各级政府机构和事业单位指挥中心的智慧大屏等，上图国庆阅兵的山西三秦彩车屏幕，就是利亚德做的。

简单点讲就是，利亚德在LED智能显示领域的核心技术，一个就是屏幕尺寸拼接够大，还能搞出各种花样的形状（异形屏）；另一个就是显示内容的智能化控制比较精准，失误率较低，这一点主要是各种大型仪式上的显示整体解决方案。

除此之外，利亚德最牛X的王牌竞争力，就是能搞定各个级别的政府机构，尤其是中央级别的。有了这类客户做背书，去下面各级机构搞推销，投标成功率都能显著提高。

这种远观型大屏，对灯珠间距和显示的清晰度要求并不高，5米之外基本看不出来显示瑕疵。但与to C市场的小屏相比还有巨大的技术鸿沟，这也是为何利亚德一直没有开发to C市场的原因。


眼瞅着商显小间距LED市场可拓展的空间越来越窄，利亚德也开始关注to C市场的技术创新（包含影院市场），并且初步突破了MiniLED和MicroLED两大技术难题，这也是本文题为《利亚德：技术转型迈向新时代》的原因之一。

目前，利亚德子公司利晶微电子的MicroLED技术初步具备量产的能力（公告称十月投产），这是一款可运用到移动终端、PC、可穿戴设备、车载屏等民用市场，且具有一定竞争力的产品。而利晶微电子作为国内第一家可量产MicroLED的公司，技术上还是有一定先发优势的，但前期产品成本较高，市场接受度也有待进一步检验。

民用市场和影院荧幕等领域是块巨大的肥肉，利亚德的MiniLED和MicroLED技术或许能在荧幕和to C市场分一杯羹，我们且走且看。


上图为北京奥运会开幕式的灯光舞台，也是利亚德的产品。

除了户外商显大屏之外，利亚德在智能会议设备方面也有一定的尝试，简单点讲就类似于华为智慧屏和普通LED电视，差别是内置系统不同，应用场景不同，目前尚未有显著市场竞争力，销量也一般，这里就不多说了。

利亚德在政府LED智能显示领域尝到甜头之后，顺理成章的就进行了深度的客户需求挖掘，除了重要节日庆典、重大仪式、主流国企和事业单位的可视化大屏之外，城市夜经济和文旅夜经济也是利亚德的重点挖掘领域，毕竟城市夜经济玩火了，政绩也能更上一层楼。

从这个角度来看，利亚德基本把党政体系的展示、宣传等形象需求吃的透透的。废话不多说，直接上图，以下就是利亚德的杰作之一——西安大唐不夜城。


夜游经济是个比较大的市场，现在主流城市和多数景点都越来越重视夜游经济，不仅形象宣传好，还能拉动GDP，各地政府基本都难以抗拒。算盘打得响，奈何近几年各地政府大力推行“去杠杆”和“降低政府负债”，需求旺盛也架不住兜里没钱。

当然，民企最怕的就是客户白嫖，前几年利亚德的应收账款高居不下，近两年也学乖了，夜游经济也是随行就市带着做，推广方面基本没有花太大精力，甚至还有收缩的计划。

至于VR业务，这个不得不说是利亚德的又一大技术突破口。在利亚德的产业发展轨迹中，不难发现其是一条人与世界深度融合的轨迹。人类与世界的交互，可以分为“输入”和“输出”两个层面，利亚德的传统业务都是在做“视听输出”（视听是人类“五觉”中信息获取速度最快两个组合的）。


相比之下，利亚德的VR业务，并未像Sony和HTC一样做“沉浸式视觉输出”，而是精耕高精度动作捕捉“做输入”。在整个人与科学交互的过程中，通常都是“机器输出”在先，“人类输出”在后。而这个人类的输出环节，通常都有巨大的应用空间，这也是利亚德未来有机会腾飞的一个领域。当然，这个未来可能不会太近，毕竟VR输出端的内容创作部分还相对贫乏，产业刚刚处于起步阶段。

此处强调“人类输出”的巨大商业价值，都是被历史验证过无数次：最早期的人类输出就是触觉输出，你按一下按钮或键盘，就实现了人机交互的输出，这种模式从有工业化设备开始已经几百年了，直到现在依然是主流方式；而当下流行的语音交互，自诞生开始就逐渐推动了智能设备、智能家居、智能交互的大产业发展，市场前景不言而喻。


至于最高阶的“人类输出”模式，目前人类认知范围里的也就是马斯克正在试验的“脑机交互”，虽然已经取得了不错的技术成果，但总有些伦理上的障碍，短期内基本不可能普及。

相比之下，动作捕捉的“人类输出”模式，或许会有很广阔的市场前景。尤其是融合了当前相对成熟的语音交互，和高速传输的5G硬件基础之后，人与世界智能交互的体验将会有质的提升，我们暂且先期待着。

之所以没有放上利亚德在行业内的市场份额，是因为除了LED智能显示之外，利亚德最有前景的“MiniLED、MicroLED、VR动作捕捉”三项技术都还处于萌芽期，仅仅是拿到了未来竞争的入场券，目前在业内根本叫不上号。


高增长是利亚德近五年持续引起市场关注的重要特征。

2019年，在以销定产的模式下，利亚德的LED显示屏产销率又提升了40%。即便如此，出货量和市占率快速提升的优势，也被越来越低的毛利率大幅吞噬，产品售价持续下滑已是不可逆转的事实，毕竟LED商显行业的技术水平就那么点，想卖高价市场也不买账。


利亚德是个很能折腾的公司，面对市场容量和利润空间的瓶颈，转型只是个时间问题。


在利亚德的发展历程中，大的业务结构调整一共有4次，算是变革非常频繁的。2013年以前，利亚德就是个LED产品贸易公司；2014年后开始多元化发展，由贸易模式转变为产销模式，并取得了较大幅度的增长；2016年再次进行大幅调整，主要是打通了政府智能显示业务的渠道，业务再次实现了腾飞；最后一次就是今年上半年，在LED智能显示遭遇瓶颈、夜游经济回款困难的局面下，公司再次聚焦显示业务，并向to C业务转型，同时在VR业务也有一定的布局。

总体来看，利亚德的狼性还是非常强烈的，执行力也一点不含糊。


本文已反复说过，利亚德主营的LED商显业务实质并没有太大技术含量。对于这种技术贫乏的现状，跨界多元化发展的难度非常大，同时也有巨大的风险。即便是资本和技术持续积累到2020年，利亚德的产品多元化也是做得非常谨慎（VR和to C业务）。

因此，在2016年那个野蛮生长的弱小时期，利亚德唯一的出路就是走出国门多抢一份行业蛋糕。除了我国华东华北的富庶区域之外，经济发达的北美市场也是利亚德的主要目标。

卖货也是要有匠心的，在价格竞争和技术提升的轮回中，中国制造的显示屏就这么一块一块地走出了国门，还整了个全球市场龙头。


智能制造技术不断更迭，曾经那个工业品高利率的黄金时代早已一去不复返。即便是频繁自我迭代的利亚德，也难以扭转毛利持续下滑的趋势。


30%的毛利率，对于大型制造业企业，基本快要逼近全面竞争市场的合理利润区间。

换算成净利率，就和融资成本相差无几了，赚钱基本都靠走量，薄利多销。


利亚德的成本结构还是典型的制造型企业特征，原材料基本占了一半。此外，作为“政府专供”的商显供应商，7个亿的销售费用如何用出去的，很有一定想象空间。

此外，利亚德这些年野蛮的并购模式积攒了大量的商誉，2019年度计提减值3.3亿，几乎是净利润的一半。账上剩余商誉还有23.5亿，消化只是时间问题，未来持续减值和利润调整还有很长的路要走，这也是不得不关注的重要问题。

通常，业绩增长和领导人换届都是消化商誉的理想时机，这也意味着23亿的商誉只要还在账上，利亚德业绩大幅增长的概率就非常渺茫（做价值投资最烦的就是这个）。


无论是净利润还是现金流，利亚德今年都是个盛极而衰的趋势，主营业务丧失成长空间也是非常明显。

未来能否王者回归，重点都压在了“to C”和“VR”两项业务上，这两项持续关注董秘在证券平台的公开回答即可。


利亚德的应收账款和存货常年居高不下，虽然公司已经逐步缩减拖款严重的夜游经济，但在今年疫情冲击下，公司整体周转率和占款效应还有进一步恶化的趋势。


别人家的ZF客户都是给钱利索，利亚德的ZF客户都是拖账利落——他们不太能赖账，但是拖着不结款也是让人蛋疼。“回款难”一直都是利亚德的心病，如今压缩夜游经济，很有一部分原因就是不想耗下去了。

虽然利亚德的平均收入回款率也有90%，但考虑到17%的增值税率，利亚德的回款率要到117%才是满分。

低利润率的行业，确实耗不起，还不如集中资源搞点好赚钱的。


利亚德的资产结构也是很有意思，应收账款和合同资产基本是一个意思，两项加一起接近48亿，基本占到净资产的57%；此外，21亿的存货也是具有一定技术淘汰和减值风险。最要命的是，23亿的商誉也是随时都可能擦出火花的不定时炸弹。

看到这个资产结构，你是否想到了风头正劲的广州浪奇？


作为“LED智能显示全球龙头”，以及“全球首家即将量产MicroLED显示屏”的潜力派，利亚德还是有一定核心竞争力的，具体如下：

【1】 能搞定各级政府客户的能力（尤其是ZY政府）；

【2】 全国首家能量产MicroLED的先发优势和技术优势；

【3】 MiniLED技术在业内也还不错，干翻普通竞争对手还是绰绰有余；

【4】 VR动作捕捉技术也具有较大的优势，很可能跑出一批黑马；

【5】 全球LED智能显示龙头的地位，说出去也能唬唬人；

【6】 这些年做过的大客户加持，在投标中可是无往不利的重磅武器；

【7】 其他。


虽然是低附加值的制造业企业，利亚德还是比较重视技术创新的，纯研发人员就有873人，占比高达18.25%，技术储备都是这些年默默积累下来的（很大一部分是并购来的）。


考虑到利亚德当前产品类别持续丰富，各类产品的目标客群也大不相同，全球市场的区域分布也非常分散，虽然872人的销售团队占比高达18.23%，平摊到不同产品和目标区域，利亚德的销售渗透率依然非常有限。

为了弥补这一短板，近两年，利亚德借助外渠的销售比重也在持续提升。

利亚德的员工学历结构普遍都不高，0硕士的学历断层也是让人大跌眼镜。学历不代表能力，但学历也是很重要的知识阅历，在利亚德这个学历结构下，研发团队的技术迭代可持续性也是要画个大大的问号。

18%的管理人员配比也是一个非常大的比重，乍一看起来甚至臃肿的让人吃惊。鉴于利亚德这几年疯狂的并购行为，48家并表子公司又是独立运作，870人的行政管理团队也在可接受的合理区间内。


薪酬结构放上来大家看看即可，整体还不错，有一定的人才吸引力。生产人员薪酬较高，是因为包含了部分高端技术型人员和研发人员，拉高了平均水平。


作为“频繁变革的业务迭代小王子”，利亚德综合评分如下：


【1】 能把货卖给顶级政府和全球市场，利亚德可谓相当“敢卖能卖”；

【2】 频繁收并购和内涵外延双向发展的模式，促成利亚德快速发展的同时，也带来了非常多的可能性（例如VR新技术和氮化镓技术等）；但同时也带来了居高不下的商誉隐患；

【3】 投资和资本运作基本是家常便饭，这不，最近虚拟动点也要分拆上市了（热点基本没断过，市场买不买账另说）；

【4】 除了收购的企业和技术之外，利亚德本身的研发能力和团队配置着实得打个问号；

【5】 市场区域、业务、目标客群都高度分散，尤其是从to B向to C转变的过渡期，以及众多子公司独立经营，管理效率也不免让人堪忧，俗话说鞭长莫及；

【6】 不仅LED商显行业遭遇天花板，利亚德的各项风险也不得不防，外有贸易战影响国际市场销量，内有地方政府“去杠杆”削减预算；不仅有巨额的商誉、应收账款、合同资产和存货可能减值，还有LED商显市场产品价格持续下滑的盈利风险。总之，时代浪潮中的各种风险，基本都能落在利亚德身上，堪称2020年中国民企艰难挣扎的缩影；

【7】 利亚德的估值相对不高，但200亿的市值也不算小。在各种炒作预期落地后会有一定的上涨空间，但短期（一年）内也很难突破400亿大关。

当前，利亚德的概念非常多，主要可以分为以下几类：

第一，业务类概念，例如“MiniLED、节能照明、虚拟现实”等，这类基本没什么悬念，除了虚拟现实未来具备一定炒作空间之外，其他两项基本没什么看头。

第二，噱头沾边的新领域概念，例如“氮化镓、OLED、超清视频”等，这类概念完全是强行贴标签的，除了超清视频比较相关之外，利亚德基本没有OLED业务，所涉及的氮化镓也并非第三代半导体的用途，纯属炒作罢了。搞不好利亚德还真能被贴个“第三代半导体”概念。

第三，客户类概念，例如军工概念。针对这类概念，利亚德的可延展性就多了，比如“ZY政府、特斯拉、苹果、华为、智慧城市”等。“ZY政府”就不多说了，看看春晚就知道了；至于特斯拉的电动车中控屏、苹果华为的PC屏，都可能是利亚德MicroLED的潜在客户。此外，各级政府的大数据显示屏、指挥中心大屏，都可能跟智慧城市挂上钩。

第四，资本运作类概念，比如“分拆上市意愿”，这一项基本实锤了，虚拟动点凭技术上科创板的概率也不低，这一事项落地，股权市值也能有巨大的增值空间，搞不好还真能带飞一波。

利亚德近期的战略仍是以“文化科技融合”为基调，主要是三个方向：

一是大力提升卖货能力和拓展卖货渠道，包含线下实体体验店等，基本就是各种方式卖卖卖，这一点就是保证基本盘不动摇，控风险；

二是以MicroLED和VR技术，在to C领域大力尝试，争取分一杯羹搞个突破，这一点就是多搞几支小型敢死队，多多尝试求增量，搞不好哪条路子就走通了，这也是个拼命试错突围的过程；

三是以显示屏为载体，往文化和智能技术上再深度延伸一步，毕竟用屏展示别人的内容、秀别人的智能控制技术，说出去好听，但赚不到钱，还不如自己尝试，联合上游搞一票更有赚头。

废话就不多说了，坑爷认为，利亚德折腾的能力和执行力都毋庸置疑。船大掉头难，在利亚德身上完全不存在，这是一个资本市场少见的“极其灵活的胖子”。作为无依无靠的民营企业，利亚德谨慎的发展路径也是很耐人寻味，每一步都走的很稳。

当然，在利亚德身处的这个环境现状，风险因素也比较多，公司技术和资本积累也达到阈值，今年的业务结构变革，或许能够走出一条重生之路。

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