主题：上海汽车：不断开拓新的成长空间 增持

　上海汽车（600104）（600104）：不断开拓新的成长空间

　　2010-2013 年上汽自主车销量CAGR 为30%。从第一阶队自主轿车的发展历程来看，产销规模从10 万辆到20 万辆只需要2-3 年的时间，隐含的CAGR 为26%-41%。根据上汽的自主规划及新车推出计划，我们认为2011-2013 上汽自主轿车CAGR 有望达到30%，2013 年销量约为25.2 万辆。当前上汽主打车型荣威550 定价远高于韩系及自主同级别车型，接近丰田、大众同级别车型价格，而丰田、大众该级别车型国内售价约比国外高1/3-1/4，毛利率约在25%左右，可以推测荣威550 具有较强的盈利能力。上汽目前每年期间费用25 亿元左右，产销规模在20 万辆上下费用只会有较少的增加，我们预计2010、2011 年上海汽车自主车 EBIT 分别达到3.25、5.33 亿元。

　　雪佛兰品牌告别经济型定位，为通用打开新的成长空间。2009 年4 月，售价10-15 万元的科鲁兹上市，产品得到了消费者的认可，2009 年12 月销量高达18818 辆。根据通用品牌产品的历史表现，通过适当的改款升级，预计科鲁兹产品在2010-2012 年销量有望维持在15 万辆左右。雪佛兰全球平台产品丰富，上海通用会通过不断引进新的产品提升雪佛兰品牌的销量和盈利，预计2013 年雪佛兰品牌的盈利将占到上海通用盈利的30%，远高于2009 年约10%的利润贡献率。

　　大众领先的节能技术保证公司稳定增长。大众TSI、TDI、DSG 技术目前处于领先地位，在国外市场，大众多年前就开始采用此类传统汽车节能技术。大众在国内已经开始采用TSI、TDI、DSG 等全球先进的传统汽车动力总成技术，节能潜力在30%左右。传统汽车动力总成是相对比较成熟的技术，大众的TSI、TDI、DSG 技术的领先地位3-5年内难以被超越，随着国家对汽车节能要求的不断提高，大众在中国市场份额稳中有升，盈利稳定增长。

　　维持增持-A 投资评级，目标价上调至21.00 元。预计公司2010-2012 年销售收入为2742、3249、3831 亿元，净利润114、139、176 亿元，对应EPS 1.34、1.63、2.07 元。按15 倍估值，目标价上调至21.00 元，维持增持-A投资评级。



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