主题：意外加息 债市短期维持相对谨慎


本次加息对债市的影响有两个特点：一是与04年以来历次的首次加息相比，债市整体收益率上行幅度较大。除了对前期收益率水平较低的修正之外，加息时机的突然是相当重要的原因。二是中长端收益率上行幅度高于短端。这与5月以来受资金面紧张影响，短端收益率调整较为充分有关。不过，经过上周的大幅调整后，我们认为本次加息影响已得到明显消化，预计后续调整空间将有限。但由于加息的意外性质，市场对政策思路需要有一个重新认识和把握的过程，因此短期内债市整体仍将相对谨慎。不过对于积极型投资者来说，在年内加息可能性降低，资金较为充裕的情况下，可适当提前参与中长期债券的交易机会。

　　经济企稳回升，结构无实质好转。考虑基数因素影响，三季度GDP增速回落慢于二季度，一定程度上说明三季度GDP环比已处于回升状态。面对四季度政策重新收紧的迹象，四季度GDP环比或略低于三季度，同时全年GDP增速预计将在10%以上。从三季度消费、投资、出口对GDP的贡献度(34.4%、58.8%和6.8%)来看，当前经济结构并无实质性好转。出口贡献率的自然回升，对应下降的却是消费贡献率，而投资贡献率基本没有发生改变。


　　三季度CPI连续冲高，背后并无流动性的明显推力。9月CPI虽然再创年内新高，不过对于货币流动性泛滥导致农产品投机，从而推升通胀预期的逻辑，我们并不完全苟同。一方面，三季度CPI连续冲高，存在不可预期的气候性以及节日因素影响，尤其是恶劣天气对7月以来蔬菜价格持续上涨的推动。另一方面，大蒜、绿豆等属于小品种，对CPI影响不大，而关键的粮价，由于粮食储存不易以及容易变质的特点，粮价投机存在风险。当前粮价的上涨，主要是出于对粮食减产的预期，背后仍是气候的因素。而统计局发言人表示，“今年初步预计秋粮增产较多”。因此，一旦粮食实现丰收，减产预期自然逐渐消除，粮价也就难以持续上涨。


　　物价和经济形势不支持采取类似07年的高频加息，美元走势更关键。当前加息背景与07年相比，存在两个方面的不同。一是，年内CPI突破4%的可能性较小，而07年CPI则从3月的3.3%，直奔年底的6.5%，整体通胀压力十分明显。二是，当前经济只是整体表现较为强劲，但尚称不上过热，同时面对经济疲软的欧美经济，外部的担忧始终难以消除。而07年经济则整体处于内需过热，外需强劲的时期。因此从物价和经济形势来看，预计本轮加息将不会采取像07年那样的高频加息。而美元走势对国内产生的资源资产价格压力，将是判断后续加息更加重要的外部依据。


　　1年央票利率或企稳于2.35%-2.4%之间。由于加息的异常，1年央票发行利率以往的提前预示作用未得显现，但我们认为该作用并非完全丧失。由于加息在前，因此1年央票利率需要向1年定存利率靠拢。但由于年内加息的可能性降低，为保留操作空间，1年央票利率或在2.35%-2.4%之间企稳。由于公开市场净回笼压力较大，因此预计1年央票利率或与二级市场快速接轨。而按照以往50-60bp的平均利差，3年央票发行利率的阶段性目标或在2.95%-3%之间。


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