主题：国电电力：经营艰难 但成长性良好


　　业绩大幅下滑。1-9月份，公司完成上网电量745.57亿千瓦时，同比增长22.06%；实现营业收入245.84亿元，同比增长18.55%；发生营业成本208.72亿元，同比增长26.47%；毛利率为15.10%，同比下降4.54个百分点；实现归属母公司所有者的净利润为13.21亿元，同比下降28.56%。

　　其中，7-9月份实现归属母公司所有者的净利润为4.61亿元，同比下降49.84%。业绩低于我们预期。

　　机组投产及煤价上涨降低毛利率。1-9月份，秦皇岛港口煤均价同比上涨约27%，煤价上涨对上半年毛利率产生显著的负面影响。同时，大渡河新机组投产、宣威电厂发电量减少、朝阳电厂机组关停等因素，也负面影响毛利率水平。今年7-9月份延续年初以来的盈利水平，但由于去年同期净利润基数较高，导致7-9月份净利润同比下降49.84%。

　　得江苏、新疆，望福建、云南，步入跨越式发展阶段。中国国电集团明确将国电电力(3.48,0.02,0.58%)作为集团火电和水电业务的整合平台，力争5年左右时间，通过资产购并、重组等方式，注入集团除上市以外的发电资产，该部分资产规模是目前上市公司规模的3.6倍左右，公司未来发展空间广阔。短期来看，随着江苏和新疆地区的资产注入完毕，根据公司原有规划，福建和云南地区的资产有望近期启动。根据公司规划，我们预计2012年国电电力规模有望达到4000万千瓦以上，2010-2012年装机规模年复合增长率达到27%以上。

　　维持“增持”评级。假设公司于2011年完成公开增发30亿股收购四家公司股权，我们预计2010-2012年EPS分别为0.13、0.19、0.22元（2011年、2012年为摊薄后业绩），目前股价对应的PE为26.1、14.3、12.5倍。

　　考虑到公司未来几年的确定性的高成长及资产结构优化带来的稳定的高盈利能力，我们维持公司“增持”评级。

　　风险提示。资产注入进展缓慢；煤价超预期上涨。



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