主题：深发展A：规模扩张面临约束投资着眼协同效应


　　深发展前3季度实现净利润47.34亿元，基本符合预期。其中3季度实现净利润17.08亿元，比2季度增长16.89%。增长的原因小部分来自于收入端，包括规模增长（4.38%）和息差扩大（2.25%），大部分来自于成本端，即费用节约（5.27%）和拨备计提减少（5.84%）。

　　贷款规模扩张仍然受到资本和存贷比的明显约束。3季度末，深发展的贷款余额比年初增长10.42%，低于行业平均的15.39%。连续第二个季度规模增长落后的原因在于公司的资本仍然不甚充足，3季度末资本充足率为10.07%，环比下降0.34个百分点，仅略高于监管要求。另一方面，含贴现的存贷比继续处在高位，74.25%的水平仅略低于监管上限。深发展与平安银行的合并仅能略微提高资本充足水平，网点建设投入的不足（2010年前3季度公司网点仅增1家）也对于改善存款成本难有帮助，规模扩张的两方面约束中期内尚难以突破。

　　NIM受益于货币市场利率上升。深发展3季度单季净息差环比提升5个BP，原因在于2季度货币市场利率上行滞后地带来同业利差的扩大：深发展前3季度的同业往来利差比上半年扩大了3BP。相比之下，存贷利差小幅收窄，前3季度的存贷利差比上半年收窄3BP。

　　费用有所压缩。3季度单季的成本收入比为40.74%，比上半年下降了1.52个百分点。

　　不良贷款回收释放拨备。3季度深发展继续从08年底的巨额核销中受益，单季度清收金额5.69亿元，其中包括已核销贷款3.67亿元。从3季度62BP的毛不良生成率、2BP的净不良生成率来看，公司的风控表现依然出色。因此，深发展3季度的信用成本下降至34BP。

　　从自身经营来看，深发展增长驱动力不足：（1）面临资本不足与存款基础较薄弱两个短板，二者两个短板都并非短期内能够有效突破的，这意味着深发展的规模增长将始终受限。（2）已核销贷款的回拨利好已经释放了一大半。2008年年底，深发展核销了94亿不良贷款，这些不良贷款的清收对2009和2010年一直构成回拨利好。但2009年至今，已经累计回收已核销不良贷款18.83亿元。参考四大资产管理公司20-30%的不良贷款回收率，我们认为这些已核销贷款可回收的大部分都已经完成清收。

　　与平安集团整合的协同效应是最大投资亮点。因此，投资深发展并非投资于“现在”，而是着眼于深发展背后平安集团巨大资源能够带来的“将来”。

　　平安集团的资源，以及做大做强银行平台的强烈企图心让我们对双方的协同抱有充分信心。继续维持“增持”评级和目标价。


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