主题：伊利股份：成本压力影响 关注11年后产能增长

　1、前三季度收入增长22%，净利润增长4.7%。前三季度实现收入235.2亿元，同比增长21.9%，实现净利润5.5亿元，同比增长4.7%。三季度收入增长27.9%，净利润下降24.2%。利润增速下降主要是三季度毛利率同比下降8.5个百分点，尽管费用率也有下降，但扣除非经常性损益后三季度的利润下降7.1%。

　　2、成本上升压力开始体现。10月全国平均原奶价格3.02元/公斤，同比上涨24.3%，原奶价格上涨是毛利率下降的主要原因。前期因为成本压力有公司对奶粉等产品提价，但没有出现行业性的提价。我们认为原奶价格短期内可能仍会维持高位，行业整体成本压力继续增加，不排除出现行业性提价的情况。8月全国液态乳产量166万吨，乳制品产量193万吨，单月产量创历史新高，9月产销量略有下降，但仍表明下游乳制品需求的旺盛，这一条件保证提价可以顺利执行。另一方面，四季度的通胀压力已经显现，食品饮料整体价格体系有上行可能。

　　3、销售费用率下降平滑掉部分成本影响。公司毛利率下降同时销售费用率也在下降，费用率的下降可能有两方面原因：1)行业成本上升后，行业竞争性下降，导致打折促销活动减少，费用下降；2)公司主动调节费用支出，提升费用使用效率。07年前公司销售费用率水平维持在20%，三季度销售费用率已经下降至20%，我们认为费用率继续下降的空间不大，此时伊利扩展市场份额也需要费用支持。

　　4、在建工程和生物资产持续增长。9月公司开建张北1200吨/日UHT产能，三季度末在建工程账面值上升至6.9亿，2011年新增产能的释放可能会与原奶价格的下降周期重叠。公司的生物性资产主要是奶牛，三季度末账面价值达1.1亿元，但远不能满足公司产能需求。公司自养奶牛数量会持续增长，长期看公司增加自养奶牛占比是必然之路。

　　5、四季度业绩仍受成本压力影响。原料成本上升的情况短期内难以显著改善，更新公司盈利预测，预计公司10年EPS0.91元，11年EPS1.24元，对应10年PE42.7X，11年PE31.5X，11年动态PE处于合理水平。公司产能和奶牛数量仍在保持增长，支撑未来收入和利润增长，给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。


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