主题：金龙汽车：产能充分毛利率稳步上升


　　根据我们的模型测算，预计金龙汽车（600686）2010-2012 年的每股收益分别为0.68 元、0.80 元和0.96 元，目前股价对应PE 水平分别为15.10 倍、12.71 倍和10.62 倍。客车行业在《十二五规划建议》要求扩大内需、增加居民收入以及鼓励节能环保的大背景下，整体需求将随着人口流动的加速而增加，“资源节约”政策有望促使人们更多地选择公共交通方式出行。公司在客车行业处于龙头老大的地位，毛利率稳步提升。我们认为公司目前的估值没有充分体现其未来几年的业绩弹性，存在向上的空间，我们给予公司“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　高速公路年均增速超过13%。我国公路的修建里程数保持着3%以上的增长速度，近五年的高速公路里程数年均增速在13%左右。公路里程数长期稳定的高增长，既是客运需求向好的基础，又是客车需求上升的动因。

　　公路客运量和周转量快速增加。我国公路旅客周转量和客运量的增速长期保持在5%以上。2010 年上半年公路旅客周转量同比增速为9.9%，客运量同比增速为7.6%，客运需求十分旺盛，这将会带来客车需求的持续增长。

　　平均运距触底回升，公路客运覆盖更多无铁路地区。国内公路客运的平均运距已经触底回升。动车组的开通高峰已经过去，高铁的昂贵票价使得并行的公路客运线路拥有自己价格优势和发展空间。随着中西部地区开发以及城市化进程推进，公路客运线路的覆盖范围也会随之扩大，重点覆盖无铁路的地区。

　　产能充分，未来扩张不会大幅增加人工开支。公司目前产能充分，2009 年的大/中型客车整体产能利用率为51%，轻客整体产能利用率仅为31%。公司员工数目充足，用工压力较小，即使未来产量迅速扩大也不会带来过多的人工成本。

　　毛利率水平稳中有升。2010 年3 季度金龙汽车的毛利率为12.71%，已经连续6 个季度同比上升。考虑到目前公司产能利用率较高，且今年出口恢复较快，出口产品的毛利率水平一般高于国内，我们预计2010 年的整体毛利率水平会在13%左右。预计未来随着产能利用率上升，公司的毛利率水平会有进一步提高。

　　股价刺激因素。1）四季度是客车销售传统旺季，毛利率水平会大幅提高。2）扩大内需、节能环保等内容是“十二五”规划关注的重点，如果未来出台节能环保鼓励政策将使人们更愿意选择公共交通方式。3）节能环保鼓励政策将促进老旧客车的升级换代，旧车更新需求增加。

　　不确定因素

　　旗下大、小金龙和苏州金龙自成一体。“三龙”在采购、生产、销售等环节难以有效整合，并且产品线相仿，如果内部品牌间竞争过多，可能会影响市场份额的进一步扩大。

　　加工深度不高，利润可能被零配件企业分流。公司和主要竞争对手相比，加工深度不高，需要采购的零配件较多，利润可能被零配件企业分流。

　　通胀压力。通胀压力可能会使资源品价格大幅上升，导致公司毛利率下滑。


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