主题：宇通客车：国信证券推荐评级 盈利很乐观

近期，我们对宇通客车经营状况保持跟踪。

　　评论：

　　我们认为，多重因素支持宇通客车未来两个季度的股价表现将优于汽车行业：

　　1、大中客行业趋势向好。预计2011-2012年仍将稳步增长。

　　2、重点公司产能紧张。宇通客车目前已处于紧绷的满负荷生产状

而大中客行业整体预计2011年底之前不会有大量的新产能投产。

　　3、销售旺季到来。11月至1月上旬，大中客迎来销售的最旺季，预计期间，公司销量、盈利均会创下历史新高。

　　4、估值具吸引力。目前公司估值水平处于同行业的低端。

　　谨慎假设下，预计宇通4Q10单季EPS将达0.60元以上。

　　两个关键假设：

　　1、4Q10，公司销量达到14000辆，同比增长50%(占全年销量的33%，其中，预计11、12月两个月合计产销量将达10000辆)。我们认为，最终实现这一销量的可能性较高：其中，9、10月份，公司分别生产4465、4444辆，分别销售4672、2887辆(10月销量低于产量是由于订单结算原因，将会反映在11、12月份)，11月份起，由于涂装线的改造，日产能从160-165台/天升至180台/天，月产量升至近5000辆的水平，由于迎来销售旺季，我们判断产量、库存将得到完全消化，并不得不将部分订单推迟至明年1月份。

　　2、假设4Q10的单车净利为23000元。事实上，我们观察到，历史上，季节性波动、不同的销售规模对公司单车净利产生重大影响，规模效应显著，我们这一假设与2009年同期水平相近(扣除非经常性损益的单车净利22900元)，并不激进。

　　在上述假定下，预计公司4Q10将实现净利3.22亿元，对应EPS 0.62元。

　　公司产能紧绷，需求进一步增长对盈利的边际贡献效果在增大

　　现有产能紧绷。公司现有设计产能3万台，但在满负荷运作状况下，11月份后的月度极限产能预计能达到近5000台/月，但这一产能在今年的年末旺季仍显得捉襟见肘。这意味着，近期看，公司的供给曲线趋于垂直。

　　2012年新增产能方能投产。公司规划中2万辆新产能，预计明年动工，2012年方能投产，2万辆产能很可能将会分批投产，但至少在2011年底之前，公司提高产能的空间相当有限。

　　产能紧张情况下，预计公司盈利增速将快于销量、收入增速。从基本的供求关系看，当供应曲线接近垂直时，需求的增长将反映为价格、利润率的显著上升，但从公司的定价策略看，考虑到与客户的长期关系，公司历来采用稳定毛利率的策略，我们判断公司产品大幅提价机会不大。我们预计2011年公司销量增长10%，在产能紧张情况下，公司将会通过淡旺季之间的生产平滑来满足旺季需求，即使不出现提价，预计仍将表现出明显的规模效应，我们假设2011年单车净利会上升1200元左右。

　　大中客行业竞争结构优良，宇通、金龙的优势呈上升趋势

　　从行业竞争结构看，大中客行业要优于乘用车和卡车：

　　1、宇通、金龙两家独大。2010年前三季度，两者大客、中客合计市场份额分别为54.6%、52.4%，而其他竞争对手的份额均不足5%。

　　2、宇通、金龙的产品更集中于毛利率更高的旅游、客运和团体客车。从产品结构看，国内主流大中客企业分为三类，宇通、金龙以毛利率更高的旅游、客运和团体购车为主，亚星、曙光、申沃则平均超过80%以上均为公交车，表明这类企业主要依赖于当地政府的支持和补贴，区域性强，正因为如此，这类公司很难获得足够空间发展，并且与宇通、金龙产品交叉少，不构成威胁，福田、安凯介于两类型之间，目前份额均不大。

　　宇通、金龙份额均在不断上升，竞争优势在扩大：

　　2010年前三季度，宇通客车大客、中客的市场份额分别上升2.8、4.5个百分点至24.2%、26.3%。金龙大客、中客份额分别同比上升7.8个百分点和下降2.0个百分点，主要源自苏州金龙产品结构的变化以及新产能的投产。

　　上调公司评级至“推荐”，小幅上调2010、2011年EPS至1.67、1.95元，目前股价具备吸引力，建议买入

　　上调公司评级至“推荐”。小幅上调2010、2011年EPS至1.67元、1.95元(原分别为1.65元、1.93元)，首次给予2012年EPS预测为2.20元，目前股价分别对应2010-2012年动态PE为12.6倍、10.8倍、9.6倍。

　　我们的关键假设是：

　　1、2011年销量增长10%。在产能紧张情况下，通过平滑淡旺季的生产提高产销量；2、2012年销量增长12%。2012年新产能释放导致当年销量增速加快。

　　3、毛利率基本保持稳定。费用率在规模效应下略有下降。

　　4、所得税率维持在15%。

　　5、单车净利2010-2012年分别为2.06、2.18、2.20万元，分别较上一年上升400元、1200元、200元。我们假定2011年单车净利上升幅度较高，原因在于预计当年产能将最为紧绷。

　　我们判断近期公司股价催化剂明显：日益紧张的供应状况、旺季销量创新高、订单延伸将导致2011年1季度仍销售旺盛等。



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