主题：云南白药：白药牙膏单品带动业绩大增

业绩成长符合预期：前三季度实现累计收入66.6 亿，同比增长25.4%，营业利润7.4 亿，同比增长55%，净利润6.5 亿，同比增长59%，EPS0.94 元。单季度看，收入21.6 亿，同比增长23%，营业利润2.36亿，同比增加37%，净利润2.23 亿，同比增长54%，EPS0.32 元。

前三季度毛利率为 30%，同比小幅提升1pp；销售费用率、管理费用率小幅降低，期间费用率整体下降1pp。税率同比大幅降低3pp，主要因为报告期内所得税减免计入较集中。

白药、透皮稳增，牙膏持续高成长：经营分几块业务来看，白药产品持续平稳增长，同比增15%左右；透皮业务的销售量仍在恢复过程中，单季度增速20%；牙膏产品保持60%左右的高增长。经营层面整体良好，10 年60%的利润增长基本确定。


11 年主要关注白药牙膏，白药牙膏已有比较稳定的客户群，销售终端仍在进一步扩张，预计明年还有60%的成长；同时，透皮经过渠道整理后，销售量将逐步恢复到正常水平，销售额增速大约30--40%；急救包和沐浴露等新进品种的推广进程较缓慢，营销力量还没投入，暂时不能形成增长点。

公司作为云南医药相关资源的整合者，未来涉足大健康范畴的领域会逐步丰富，提供进一步做大的空间。

我们预计 10、11 年EPS 至 1.33 元和1.77 元，目前股价相当于11年32 倍PE，维持“增持”评级和70 元目标价。



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