主题：张裕A：高档酒仍快速增长 观察短期总销量回升

张裕A前三季度收入、净利润分别为35.7、8.9 亿元，分别增长21%、23%，Eps1.69 元，低于预期，单季收入增速仅为11%，低于我们之前的预期。

前三季度销量增长7%多，高档酒仍保持快速增长，解百纳表现一般。

单季度公司总销量与去年基本没有什么增长，但是高档的爱斐堡单季度销量仍然超过60%，累计销量、收入增长都翻倍，卡斯特单季度销量增长超过10%，但是解百纳表现一般，单季度略降3%，主要是去年的基数较高，前三季度累计销量仍超过12%。继续跟踪4 季度的销售情况，应该会比3 季度好转。

预计 11 年第和12 年初公司新建的三个酒庄将陆续投产，产品进一步高档化可以预期。公司9 月底对部分礼品装产品提价，在其他葡萄酒企业开始陆续提价的背景下，不排除公司提价的可能。

公司放弃购买恒生银行股权的议案，涉及资金10.2 亿元。此部分资金完全可以用来更好的发展葡萄酒主业，或者收购海外酒庄等。


毛利率上升1.5 个百分点，净利率略升0.3 个点。毛利率上升主要来自产品结构的进一步高档化，销售费用率比去年同期略升0.2 个百分点，但是考虑到收入的大幅增加，公司认为今年的销售费用额已经不低，预计4 季度此支出不会抬高。管理费用控制较好。

继续看好葡萄酒行业未来的销售增长以及张裕的竞争优势，略下调10、11 年Eps 至2.72、3.45 元。短期估值存在压力，但长期仍然有增长空间。观察4 季度销售能否恢复预期，维持增持评级。



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