主题：造纸行业“十二五”行业主题：增长与结构调整

“十一五“期间行业增速远超规划预期。“十一五”期间纸及纸板消费增长60.2%，年复合增长9.9%，预计2010年纸及纸板消费量超过9500万吨，行业产销基本平衡，产量预计将比目标高25%。美中不足之处主要在于原料结构的调整，木浆比例的提升低于预期，特别是国产木浆占比远低于预期。
　　“十二五”期间行业仍将增长超过40%。过去十年我国造纸行业实现了“国产替代进口，并成为净出口国”的转变，造纸工业得到了充分发展。其中，包装领域用纸是行业增长的主要动力，贡献的增量超过行业增量的60%以上，主要与近年来国内工业持续快速增长，对包装需求大幅增长。通过行业消费量与GDP之间的关系，预计未来5年行业消费量仍将增长40%以上。
　　龙头公司的增速将会明显快于整个行业。随着淘汰落后产能政策的从紧实施、行业集中度不断提高，龙头公司的市场份额明显提升，从而增速必将快于整个行业。从2004年到2009年数据来看，行业前30大公司的产量占比已经由29.4%提升至42.6%，年均提升2.6个百分点。预计到2015年行业前30大公司产量占比达到52%，其产量将增长64%左右。
　　结构调整是“十二五”行业发展的主要任务。结构调整是“十二五”期间我国经济发展的重要议题，同时结构调整也是造纸行业的重要任务。
　　产品结构的调整主要包括：（1）产业组织结构调整，主要是行业龙头公司的培养，行业集中度提升；（2）产品结构的调整，主要是淘汰消耗高、功能低纸及纸板的低档产品，大力发展低定量产品等；（3）原材料结构调整，主要是提高木浆在原料中的占比，提高原材料自给率，降低对外依存度。
　　明年业绩增长主要依靠产能增量。目前行业处于阶段性低点后的恢复期，四季度行业盈利能力将明显增强。展望2011年，我们认为纸及纸板需求仍将有10%左右增长，纸价平均水平可能会有今年基本持平，行业毛利率水平将难有较大提升空间，依然保持在17-20%，行业盈利增长主要依靠新的产销增量以及成本费用方面的控制。
　　维持行业“推荐-A”投资评级。当前行业PE估值为23.5倍，综合近年来行业PE估值的发展趋势，我们认为2010年行业整体估值水平大幅反弹的可能性不大，行业PE估值维持在22-27倍之间可能性较大。
　　综合考虑，维持行业“推荐-A”的投资评级。上市公司方面：我们建议关注四类公司：（1）明年有产能增量的绩优蓝筹公司：太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份；（2）国内林浆纸一体化进程最快的岳阳纸业；（3）更换大股东后公司进入成长期的冠豪高新；（4）近期上市且为A股首家生活用纸企业中顺洁柔。



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