主题：海南航空：坐享国际旅游岛

　2010年12月3日，公司发布4个公告：

　　(1) 出资15 亿持有“海岛建设”33%的股权，海岛建设将致力于整合海南地产、免税、高尔夫、酒店等相关资源，是海航集团在琼资产整合平台。

　　(2) 出资15 亿，以4 倍市净率，每股3.5 元的价格增资新华航空，股权比例由60%上升至67.59%。

　　(3) 出资4亿，持有40%股权，发起成立西安浐灞融资担保有限公司。

　　(4) 按市场价与大新华技术签订飞机维修技术支援总协议。

　　我们的主要观点：

　　(1) 公司有望分享国际旅游岛盛宴，想象空间巨大。海岛建设资产规模庞大，预计2015 年资产规模达到1700 亿，业务范围涵盖地产、免税、高尔夫、酒店、商业、农业、游艇等。公司持有海岛建设1/3 的股权，将能够分享国际旅游岛盛宴，想象空间巨大。

　　(2) 投资收益为公司的业绩高增长再上一层保险。公司运力投放速度高达25%，2010 年基数又较低，将在未来获得行业内最高的业绩增长潜力。而投资收益将为公司的业绩增长再上一层保险。

　　(3) 上调公司目标价为15.52元，维持买入评级。分别采用收益估算和资产价值估算，持有海岛建设将增厚公司价值5.08 元和3.15元，上调公司目标价为15.52元，维持买入评级。

　　(4) 风险提示：油价大幅上涨、人民币大幅贬值、突发灾难性事件

　　一、事件

　　(一)增资海航国际旅游岛开发建设有限公司海南航空(9.54,-0.32,-3.25%)股份有限公司拟对海航集团有限公司(以下简称“海航集团”)控股子公司

　　海航国际旅游岛开发建设有限公司(以下简称“海岛建设”)现金增资15亿元人民币。增资完成后，海岛建设注册资本变更为45亿元，公司与海航集团、海航实业控股有限公司分别持股33%、60%和7%。

　　海岛建设将致力于整合海南地产、高尔夫、酒店等相关资源，建设高端旅游产业项目，打造免税购物中心，改善海南旅游产业服务质量，提升海南国际旅游岛的整体形象，从而吸引更多游客和商务人士前往海南。

　　(二)对中国新华航空集团有限公司增资

　　新华航空每股净资产0.86元，公司拟按照4倍市净率的行业平均估值水平，以每股3.5元人民币的价格对新华航空进行现金增资15 亿元人民币。新华航空注册资本由18.3亿元增至22.5857 亿元，公司持有新华航空的股权比例由60%增至67.59%。增资后新华航空资产负债率将由78.21%降至64.75%，下降13.46 个百分点。

　　(三)发起成立西安浐灞融资担保有限公司

　　公司拟通过控股子公司长安航空有限责任公司与西安市浐灞生态区管理委员会、海航实业控股有限公司以及海航集团西北总部有限公司共同以现金出资发起成立西安浐灞融资担保有限公司，出资总额为10亿元人民币，其中长安航空有限责任公司拟出资4亿元人民币，持股比例40%。

　　(四)与大新华航空技术有限公司签署飞机维修技术支援总协议

　　公司拟与大新华航空技术有限公司(以下简称“大新华技术”)签订有关飞机维修技术支援总协议。大新华技术为公司提供机队技术管理、航线维修、基地维修、飞机定检、附件维修等专业服务，公司向对方支付服务费用。依据2007 至2009 年公司飞机维修业务实际成本费用，测算每飞行小时维修成本为1370 元。约等于山东太古飞机工程有限公司为山东航空股份有限公司提供维修服务定价的每飞行小时1362 元；低于北京飞机维修工程有限公司为中国国际航空股份有限公司提供维修服务定价的每飞行小时1625元。

　　二、公司分享国际旅游岛的盛宴，想象空间巨大

　　根据公开资料显示，海岛建设于2010年10月12日成立，依托海南国际旅游岛建设，全面统筹海航在琼产业资源，大项目突破、全产业联动，全力充当海航集团推动国际旅游岛建设的排头兵和推动器，以规模效应和产业集群效应实现海航新的发展和腾飞。海岛建设的官方网站已经对公司的资产构成、未来规划进行了详细的介绍，业务范围涵盖地产、高尔夫、酒店、商业、农业、物业、游艇、医疗。整个公司的发展紧跟国际旅游岛的扶持方向，在免税、游艇等领域均有涉及，将会显著受益于政府即将出台的国际旅游岛细则。根据海航集团的估算，2015年海岛建设资产规模将达到1700亿。具体资料我们整理如下所示。

　　海南航空股份有限公司参股海岛建设33%的股权，而海岛建设资产规模巨大，随着国际旅游岛开发的不断推进，2011年免税、旅游等项目的实施，公司将能够分享盛宴，想象空间巨大。

　　三、投资收益锁定未来业绩增长

　　我们在上一篇报告《海南航空：发现——被低估的航空公司》中对行业的未来进行了分析，认为未来行业供需基本相当进入平稳期，海南航空由于运力投放速度高达25%，2010年基数又较低，将在未来获得最高的业绩增长潜力。因此我们预测公司2010-2011年的EPS为0.65元和0.76元。

　　但是航空业属于强周期行业，利润的波动很大，从全球航空业和中国航空业的历史数据来看，保持持续增长具有相当的难度。公司通过投资海岛建设、浐灞融资担保有限公司，以投资收益的形式能够保持未来业绩的持续增长。尤其是海岛建设，由于资产规模巨大，对海南航空未来的业绩影响可能较大。因此我们认为，即使航空业在未来发生变化，行业的基本面低于我们的预期，投资收益也能锁定业绩增长，公司未来的业绩增长潜力比较有保障。

　　四、上调目标价为15.52，维持“买入”评级

　　(一)按照收益估算，海南航空每股价值增厚5.08元

　　由于海岛建设资产规模巨大，我们首先按照收益估算的方法，来估算海岛建设对海南航空价值的增厚水平，我们按照如下公式来计算：每股价值增厚=海岛建设总资产规模*海岛建设总资产净利润率*(贴现率^4)*海南航空持股比例/海南航空股本数*市盈率从我们前面统计的资料来看，公司1700的资产中，有约1500亿为海航地产，因此我们将海岛建设看作房地产公司，总资产净利润率和市盈率均按照房地产行业平均水平取值。根据计算，海南航空由于持有海岛建设，每股价值增厚5.08元。

　　(二)按照资产价值估算，海南航空每股价值增厚3.15元

　　第二种方法我们采用估计资产价值的方法，来估算海岛建设对海南航空价值的增厚水平，我们按照如下公式来计算：

　　每股价值增厚=海岛建设总资产规模*(1-资产负债率)*(贴现率^4)*海南航空持股比例/海南航空股本数

　　我们仍然将海岛建设看作房地产公司，负债率按照房地产行业平均水平取值。根据计算，海南航空由于持有海岛建设，每股价值增厚3.15元。

　　(三)我们上调目标价为15.52元，维持买入评级

　　我们在此前的报告中预测公司2010-2012年的EPS为0.65元、0.76元和0.94元，考虑到公司2011年需求的持续增长性要好于三大航，同时2012年受高铁的冲击也小于三大航，按照2011年15倍PE，公司对应的股价为11.4元。

　　由于持有海岛建设的股权，按照两种方法计算的增厚，公司对应的股价分别为14.55元和16.48元，我们上调公司目标价至中间值15.52元，维持买入评级。

　　五、风险提示

　　油价大幅上涨、人民币大幅贬值、突发灾难性事件。



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