主题：辉立证券：中国国航三季度盈利强劲 维持买入

受益于航空需求旺盛以及合并了深圳航空，中国国航(9.06,-0.22,-2.37%,经济通实时行情)第三季度营业收入同比增长76.65%，净利润同比大幅增长4.84倍至248.26亿人民币。营运效率进一步优化，毛利率提升至28.85%。单位吨公里收益约7.7元，同比大幅提高46%。

　　我们预计公司四季度的主业盈利仍将保持较好的增长速度。12个月目标价上调至11.1港元，对应公司2011年底预测EPS，市盈率为11倍，高于现价19.6%，维持“买入”评级。

　　业绩增长超出市场预期，三季度溢利飙升4.84倍

　　由于航空需求旺盛以及合并了深圳航空的原因，中国国航今年第三季度营业收入同比增长76.65%至248.26亿人民币，而营业总成本同比增长43.94%，营业利润率提升18.5个百分点至27.5%。公司归属于母公司所有者的净利润同比大幅增长4.84倍至51.67亿人民币，实现EPS0.45元。

　　公司2010年前三季度实现营业收入591.34亿元，同比增长62.19%；归属于母公司股东的净利润98.60亿元，同比增长158.79%；基本每股收益0.85元，同比增长150%，公司利润大幅增长源于市场需求旺盛，主营业务利润创出历史新高，令业绩增长超出市场预期。

　　毛利水平同比提升明显，营运效率进一步优化

　　2010年三季度中国国航毛利率提升至28.85%，较2010年上半年扩大约10个点，同时中国国航在2010年第三季度的毛利率水平也高于26%的行业平均水平，反映出国航的经营呈现出淡季不淡，旺季更旺的特征。

　　公司第三季度单位吨公里收益约7.7元，同比大幅提高46%，环比提高17%。其中，客运单位收益提高是主要功臣。

　　汇兑收益与投资收益锦上添花

　　公司三季度录得投资收益8.98亿，同比暴增5倍，主要来源于国泰航空(23.3,-0.40,-1.69%,经济通实时行情)贡献的投资收益。公司持有国泰航空29.9%的股份，国泰航空全年盈利有望达到120亿元。

　　公司财务费用同比降低129.97%，主要原因是人民币汇率在第三季度加速升值，令国航的汇兑净收益较去年同期增加了9.57亿元。

　　此外由于航油对冲合约市值变动幅度小于同期，公允价值变动收益同比减少，未来由于合约的逐步到期，预计该项影响将逐步变小。

　　网络布局更加优化

　　国航总运输收入约70％来自北京市场，北京枢纽是亚洲最佳的中转飞欧美的航空枢纽，北京机场航班时刻的供不应求构筑了国航的竞争壁垒，公司加密了去欧美黄金航点的航班频率。

　　此外，公司控股深航后，在深圳、广州等华南市场增强了市场控制力，全国的航线布局基本完成，未来的业绩增长更为确定。

　　四季度盈利仍有望保持快速增长

　　2010年来，高度景气的中国航空业刷新了历史纪录，三季度中国国航吞吐量增速略高于行业平均水平：从旅客吞吐量增速来看，2010 年三季度国航国内、国际、全体旅客吞吐量分别同比增长18.21%、22.10%、19.35%，而行业整体在2010年三季度国内、国际、全体旅客吞吐量分别同比增长16.9%、36.22%、15.7%。四季度是航空业的传统淡季，我们预计，虽然淡季不淡特徵依旧明显，但行业景气度环比将有所回落。

　　我们预计在上海世博会，广州亚运会及合并深圳航空效应支撑下，公司四季度的主业盈利仍将保持较好的增长速度，四季度的平均客座率水平有望达到80%，毛利率有望达到18%以上。

　　风险

　　经济衰退深化导致航空需求大幅下降；

　　油价飙升；

　　人民币大幅贬值导致汇兑损失；

　　行业内发生非理性价格战；

　　战争、恐怖事件、流行性疾病等突发事件。

　　估值

　　根据国航第三季度财报，我们上调2010，2011年的盈利预测至EPS0.84和0.87元人民币，估值方面，目前被认为最乐观的亚太地区航空公司的预期市盈率平均为11倍，欧洲为9倍，新加坡航空为11倍。对应公司2011年底EPS，我们谨慎给予11倍市盈率估值，12个月目标价11.1港元，高于现价约19.6%，给予“买入”评级。



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