主题：招商证券：中海集运未来几年运力扩张适度

我们首次研究中海集运(3.08,-0.02,-0.65%,经济通实时行情)（“公司”）。公司的业务主要为集装箱航运。公司的盈利随着航运业形势的变化波动很大，但盈利能力略超过中远集运。不过，海运业务属于重资产运营业务，公司持续多年产生大额资本开支，使得公司的公司自由现金流(FCFF)较差。不过相对中国远洋(8.4,-0.06,-0.71%,经济通实时行情)而言，中海集运的集装箱运力未来几年扩张适度，因而经营风险较小。我们按目标PB 法，对公司的目标价确定为HK$4.00，给予“买入”评级。

　　2003-2008 年间船舶运力增加较快，2009-2012 年增速放慢 2003 年末公司总运力约为20 万TEU，到2008 年末达到49 万TEU，是2003 年运力的2.5 倍。按照公司船舶订单，2012 年末公司运力将达到58 万TEU，比2008 年末仅增长19%。因此，可以认为公司放慢了运力扩张的步伐。

　　盈利很不稳定在 2003－2007 年之间，中海集运持续盈利，最高在2004年达到40.1 亿元（人民币，下同）。在航运业形势剧烈变化的2008 年，中海集运接近于盈亏平衡。在美欧金融危机影响下的2009 年，公司巨额亏损64.9 亿元。2010 年预计盈利40.2 亿元。

　　公司自由现金流(FCFF)较差2004－2009 年之间大部分年份，中海集运的公司自由现金流为负值。2004－2009 年的公司自由现金流累计值为-115.7 亿元。巨大而持续不断的资本开支是造成公司自由现金流较差的主要原因。

　　给予“买入”评级我们按2010年预测每股净资产和1.2倍目标PB对公司估值为每股HK$4.00，给予“买入”评级。总体而言目前公司股价处于历史低位。但公司的股票仅适用于中短期的交易性投资。



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