主题：家电行业下半年投资策略：行业高景气度下的高成长

[FACE]ico2.gif[/FACE]中原证券 胡铸强

　　 内需旺盛，家电市场开局良好

　　 消费增长持续提速

　　 2007年国内社会消费品零售总额89210亿元，同比增长16.75%，比去年同期加快了3.29个百分点；2008年第一季度，国内消费品零售总额达到25555亿元，同比增长了20.61%，增速加快的趋势非常明显。就单月情况看，国内社会消费品零售总额增速加快的趋势也非常明显，且到目前为止还未出现增速趋缓迹象。

　　 从发达国家发展历程来看，当一个国家人均GDP从2000美元增长到5000美元时，该国的GDP增长模式将由投资推动型向消费拉动型转变。中国2006年人均GDP达到2000美元，从社会消费品零售数据的统计结果看，中国正在经历这一GDP增长模式的转变，未来消费对GDP增长的贡献率将逐步增大。家电行业作为国内集中度最高的耐用消费品生产行业必将受益于此次消费升级。

　　 2008年白电市场开局良好

　　 尽管受到外销增长乏力的影响，但国内家电市场的旺盛需求仍然推动全行业在第一季度实现了开门红，2008年第一季度增长态势好于2007年，2008年家电市场仍然值得期待，2008年白电各子行业的增长应不低于15%。

　　 黑电市场处于加速调整期

　　 黑电市场LCD电视替代CRT电视的速度进一步加快，CRT电视国内市场萎缩加快，而LCD电视正处于高速成长期。2007年CRT电视销售同比下降10.16%，LCD电视销售同比增长49.72%。2008年一季度CRT电视销量同比下降了30.14%，CRT电视销售的萎缩速度超过我们的预期。

　　 国内家庭电视拥有量较高，2006年城市家庭每百户拥有电视机超过137台，农村家庭每百户的拥有量也接近90台。国内电视机市场消费需求主要来自更新换代，新增需求有限。而电视机出口又受到专利问题困扰，2007年和2008年一季度电视机的总销量分别同比下降了1.6%和22.63%。

　　 家电市场供求分析

　　 空调市场分析

　　 空调市场产梢二旺

　　 2007年全行业共生产空调6942.32万台，同比增长了24.38%；2007年在内外销双重增长的拉动下，空调销售已达到6879.63万台，较去年同期增长了25.47%，其中国内市场共实现家用空调器销售3206.19万台，同比增长24.38%；家用空调实现出口3673.44万台，同比增长26.43%。国内市场的消费升级、农村市场的启动和全球气候变暖是导致内外销同时高速增长的主要原因。

　　 2007年下半年以来，美国经济受次货危机影响，耐用消费品需求萎缩，2008年一季度对美空调出口量呈现负增长，受此影响2008年一季度空调外销的增长速度明显放缓。但同期国内需求进一步加强，推动内销增长速度进一步加快。在内销强劲增长的推动下，一季度全行业空调销售增长18.44%，创历史同期新高。

　　 因此我们认为如不出现全国性“凉夏”气候，外冷内热的销售格局将贯穿整个2008年，2008年国内空调器市场将延续较高的增长速度，增长率应不低于15%。

　　 国内空调产能分析

　　 由于市场需求强劲，各大空调厂家扩产动作频繁。2008年2月国内家用空调器龙头企业格力电器（爱股,行情,资讯）投资建设的合肥生产基地一期将竣工投产。根据格力最初公布的合肥生产基地建设计划，二期也将在2008年内完工，届时仅格力就将新增产能500万台。美的电器（爱股,行情,资讯）计划在2008年新增产能800万台／年，其中400万台新增产能将通过技术改造在2008年旺季前达产，这将扭转美的空调产能不足的窘境。

　　 龙头企业的产能扩大也导致行业内产能过剩，格力、美的、海尔等第一梯队的空调企业产能均达到1000万台以上，经过扩产格力和美的预计今年产能超过2000万套。格兰仕、志高、奥克斯等产能也达到了700万台左右。而与龙头企业不同，格兰仕、志高、奥克斯2007年的产量均处于250万一350万台之间。产能利用率为50%左右。其他销售规模更小的企业产能利用率可能更低。

　　 因此我们在此提出“有效产能”的概念，并认为符合国家节能标准、有销售支撑的产能才能称为有效产能。只有有效产能才能对市场价格产生影响，所以尽管2008年空调行业可能出现供大于需加剧的局面，但爆发全国性的价格战的可能性不大。有效产能明显向龙头企业集中，还将加大龙头企业的市场定价权。

　　 冰箱市场分析

　　 冰箱市场外冷内热

　　 2007年冰箱行业累计生产4304.90万台，同比上升了28.24%；销售4329.20万台，同比增长29.44%，产销基本平衡，都保持了2006年的增长速度。其中国内累计销售冰箱2692.70万台，同比上升了36.13%；冰箱出口累计1978.99万台，同比增加了13.84%。

　　 与空调情况相似，2008年一季度冰箱外销增长乏力，仅同比增长了1.16%，增速较2007年同期下降了21个百分点，外销形势严峻。但一季度国内市场实现销售833万台，同比增长了46.65%，增速较2007年同期上升了19个百分点。在内销强劲的推动下，2008年一季度销售增长率达到30.55%。较2007年同期提高了8个百分点。

　　 农村市场增长强劲是推动国内市场高增长的主要动力，国家统计局发布的报告中显示：2006年农村居民平均每百户新购电冰箱2.4台，同比增长2倍，支出额同比增长2.1倍。2007年市场数据显示：一、二级城市市场增长率约为10.46%，农村市场的需求增长超过了60%，这预示着农村冰箱市场已全面启动。由于目前每百户农村家庭拥有冰箱数只有22.5台，不到城市家庭的一半。从2007年农村居民纯收入增长的情况看，农村冰箱市场将继续保持较高速增长。根据城镇人口数量以及冰箱普及率测算，假设冰箱的使用年限为10年，2008年城市市场的冰箱更新需求约为900万台。就此我们估计2008年国内冰箱市场增长率应不低于20%，而外冷内热的销售格局也将延续。

　　 冰箱产能分析

　　 近年来各白电巨头纷纷投入巨资，提高冰箱产能。2007年11月投资11.7亿的美的冰洗工业园竣工，今后三年的产能将分别可达300万台、500万台和800万台；2007年8月，位于安徽滁州的康佳白电工业园一期冰箱生产线落成投产。海尔将在合肥上马200万台的冰箱基地；美菱通过工厂搬迁将在合肥新增6条冰箱生产线，在四川也增加了产能，共增产超过200万台；而新飞在河南新乡也在新上200万台的冰箱产能。尽管因成本上升冰箱市场大规模降价的可能性很小，但冰箱的产能扩张已明显大于市场的增长，未来产能过剩可能导致行业利润摊薄，一些中小规模企业将加速退出市场，而大企业也面临着一场恶战。由于行业龙头青岛海尔（爱股,行情,资讯）2007年和2008年一季度市场表现不佳，可能会给其他企业带来一些机会。

　　 洗衣机市场分析

　　 洗衣机市场产销分析

　　 2007年洗衣机全行业产量达到3423.5万台，比去年同期上升14.0帆，基本保持了。2005年以来稳步增长的趋势。全年销售3440.90万台，同比增长19.65%。其中国内销售2103.33万台，同比增长25.46%；外销达到1368.39万台，同比增长11.46%。

　　 与冰箱、空调行业外销增长乏力的情况不同，2008年以来洗衣机行业外梢增长相对较为平稳，2008年一季度全行业出口368万台，同比增长了16%，但增速还是较2007年同期下降了9个百分点。2008年一季度实现内销627万台，同比增长33%。在内需的强劲推动下，2008年一季度全行业销售增长27%，较2007年同期提速13个百分点。

　　 在销量出现较大增长的同时，洗衣机产品也经历了一次升级，随着我国城市居民收入水平和生活质量的不断提高，滚筒式洗衣机的市场占比不断提高。根据中华商务网统计，波轮式洗衣机的关注度为52.7%，滚筒式为47.3%，两者近乎平分秋色。我们认为，滚筒洗衣机未来发展势头良好，市场潜力巨大。在利润驱使下，厂家也更愿意生产滚筒洗衣机，3000元以上的高档滚筒洗衣机，其利润比中低档波轮洗衣机要高出40%一80%。2008年洗衣机销量预计增长在15%以上。

　　 根据中华商务网统计，波轮式洗衣机的关注度为52.7%，滚筒式为47.3%，两者近乎平分秋色。我们认为，滚筒洗衣机未来发展势头良好，市场潜力巨大。在利润驱使下，厂家也更愿意生产滚筒洗衣机，3000元以上的高档滚筒洗衣机，其利润比中低档波轮洗衣机要高出40%一80%。2008年洗衣机销量预计增长在15%以上。

　　 电视机市场分析

　　 电视机市场产销分析

　　 2007年全国包括CRT和LCD在内的电视机产销分别为6307.09万台和6156.53万台，分别同比下降1.17%和1.60%，市场略有萎缩。其中CRT电视销售4817.97万台，同比下降了10.16%，市场萎缩呈加速趋势。同期LCD销售1338.56万台，同比增长49.72%。

　　 进入2008年以来，CRT市场萎缩呈现进一步加快趋势，一季度CRT电视销量同比下降了30.14f0，萎缩速度较2007年第四季度快了19个百分点。其中国内CRT电视市场加速萎缩是最主要的原因。

　　 尽管全行业销量出现下滑，由于LCD电视销售价格是CRT电视的5一8倍，随着LCD电视在销售中的比例提高，销售收入并没有出现下降。对于行业内一些LCD电视市场占有率高的企业，营业收入还可能出现增长。

　　 电视机产能分析

　　 2007年CRT彩电产量4651.23万台，同比下降13.57%；彩色显像管消费量只为国内产能的一半，CRT电视和其核心部件显像管产能严重过剩，国内四大彩管生产企业纷纷停产或把生产线迁往内地，彩管行业出现全行业亏损。同期由于LCD电视的市场增长迅速，目前国内有30多家企业投产LCD电视，其中不乏雄心勃勃扩充产能者，但值得关注的是现阶段LCD电视的心部件面板和液晶模组几乎全部依靠向日、韩或台湾供货商订购。

　　 电视机制造企业行业地位有望改善

　　 近年来台资企业在面板制造行业快速崛起，相较于日韩企业，台湾面板制造商在市场、渠道、品牌方面处于弱势，而这正是大陆电视制造企业的优势。大陆电视制造企业与台资面板生产企业的合作将会得到强化。大陆电视机制造企业在产业链中的地位有望提高。

　　 家电制造业的成本分析

　　 成本推动下，白电普遍涨价

　　 2007年以来白色家电制造企业普遍面临生产成本上升的压力，导致成本上升的主要因素如下：1)钢、铜和铝等原材料价格走高推动家电制造成本上升。2)2008年新劳动法实施推动劳动力成本上升。3)人民币升值和海运运费的上涨推动了家电外销成本的增加。在成本上升压力下，冰洗行业主要企业已在2008年三月将旗下冰洗产品的销售价格上调5%一12%。空调行业虽然还没有全．产品线的提价动作，但通过新品定价机会对产品价格进行微调的动作从来没有间断过。2007年年报和2008年一季报表明，成本上升压力并未给龙头企业的盈利能力带来负面影响。

　　 面板价格决定LCD制造成本走势

　　 黑电行业LCD近年来受惠于技术升级和生产规模扩大，LCD面板价格不断下降。受此影响液晶电视价格也逐步下降。中国电子影像行业协会(CVIA)预计，由于竞争加剧，08年内地市场大尺寸液晶电视的售价将下跌25%。在29寸超薄CRT电视价格下行15%的情况下，40一46寸液晶电视价格的跌幅将达到30%。

　　 2008年投资策略

　　 白电投资策略

　　 从对2007年和2008年一季度家电行业市场环境分析和家电行业主要上市公司财务数据的分析，我们坚持2008年家电行业投资策略报告中提出的三条主线：1)投资于行业集中度高的子行业。在原材料价格波动剧烈、下游渠道日益强势的背景下，集中度高的子行业对渠道的掌控能力更强，在上下游博弈中更能将利润保留在自己的生产制造环节。同时较高的集中度有利于提高企业转嫁通货膨胀的能力，阻止新的进入者，如空调行业。2)投资于行业内布局稳健的龙头企业。在龙头企业积极利用其资金、品牌、渠道优势加快行业布局，全行业整合提速的情况下，我们认为能够快速、稳健完成行业布局的企业将在未来赢得竞争优势。这里的稳健包括财务稳健和业务稳建，财务上的稳健指的是在企业通过投资扩大产能或收购竞争对手时能保证现金流状况不恶化；业务稳健体现在销售收入增长稳健，增长速度高于所在子行业的平均水平，同时营业收入能基本保持和营业费用同步成长。如美的、格力。3)行业整合给二线品牌带来的投资机会。在行业整合过程中，一些产品有一定市场份额和渠道资源，但主营产品比较单一，又没有能力再投资扩大规模的二线公司将成为一线公司的收购目标，并购题材将给这些股票带来一定的溢价。

　　 黑电的投资策略

　　 尽管从市场销量上看，电视机的销售台数仍旧出现负增长。但面板供应的紧张局面逐步缓解，导致黑电的毛利率情况得到改善。各主要黑电制造企业均出现了毛利率上升的情况。台湾总统大选后，台海局势出现缓和迹象，两岸经贸开放的呼声日益高涨。台湾是全球主要的液晶面板生产基地之一。与日、韩企业相比，台湾面板制造企业在液晶电视最终产品的品牌和销售渠道上处于弱势，而这正是大陆电视机生产企业的优势所在。综合这些因素，尽管国内黑电制造企业在面板生产上仍没有突破，但国内黑电制造企业最坏的时候已经故去，未来盈利能力有望缓漫的改善。在此情况下，能够保持主营业射肖售增长的企业能为投资者创造更多的价值。重点关注：美的电器、格力电器、青岛海尔。



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