主题：透视2011年十大给力点:大盘股或现估值修复行情

透视2011年十大给力点:大盘股或现估值修复行情
2011年01月04日07:20中国证券报我要评论(0) 字号：T|T
十大给力点之一 通货膨胀

李波

国内物价和生产力成本的提升、外围量化宽松造成的大宗商品价格攀升、资源价格改革、信贷投放压力等因素，都将使得2011年的通胀水平处于高位。由于CPI翘尾因素上半年高、下半年低，因此整体上国内通胀水平将呈现“前高后低”格局。不过，政策对价格的稳定措施以及紧缩政策对流动性的控制和回收，有望缓解通胀上行的速度。

招商证券：短期看，食品价格的供给因素仍将推动2011年的通胀水平在一个相对比较高的位置；但这种上涨趋势不可持续，原因一是价格稳定措施短期内将起到一定的效果；二是市场机制调整下，农民将会增加投入，扩大生产，加之生产周期较短，供给很快就会增长。从一个相对较长的时期看，货币供给的因素将逐渐取代供给的因素，从而决定通胀走势。对于本轮通胀，我们认为当前供给层面管理对食品类价格产生了一定的作用，加上货币政策的调整，预计2011年CPI将在1季度见顶，在高位震荡逐渐回落，通胀总体呈现前高后低的走势。

第一创业：展望2011年，需求面和流动性都在支撑大宗商品价格向上行走，中国所面临的输入型通胀压力加大。与此同时，统计局表示明年CPI的权重将有所调整，其中食品价格的权重将下调，而非食品价格，尤其是居住类的权重将加大。如果实现，那么CPI整体水平并不一定会下降，但整体波动性将会有所减弱。再者，资源价格改革将令以往使用廉价资源的经济发展模式逐渐改变，资源价格将逐步提升。另外，明年货币增速预计难以明显回调，信贷投放对物价的压力可想而知。基于未来劳动力成本提升对农产品和非食品价格的推动，且成本推动型通胀将是螺旋式的上升过程，因此未来物价的长期趋势令人担忧。

国信证券：根据宏观的判断，明年通胀水平会较高，但出现2007-2008年恶性通胀的可能性不大，易腐类食品价格周期短和临时管制措施会使通胀缓解好于预期。如果考虑节日效应和冬天极端天气，那么物价上涨在春节后会有所缓解；如果不考虑，短期内可能就会有所缓解。主要原因，一是蔬菜等易腐类食品价格变化周期短，春节后易腐类的食品推动作用减小；二是价格临时干预的效果会比较明显。另外，此轮通胀不同于2007-2008年的恶性通胀，首先是蔬菜和夏粮的供给冲击并没有那么大，再就是大宗商品价格涨幅不及上次。从另外一个方面说，作为“十二五”规划起始年，2011年投资是一个很重要的变量，如果出现恶性通胀便会影响投资。而货币政策稳健对流动性的控制和回收也将使得通胀回落。

十大给力点之二 市场节奏

魏静

对于明年指数的运行节奏，尽管N型、S型、V型等众多形态令人眼花缭乱，但“前低后高”的节奏惊人一致。机构预测的上证综指核心波动区间集中在2600点-3600点之间，悲观者最低看到2200点，乐观者最高看到4300点。

安信证券：在企业盈利和流动性均无亮点的情景下，预计2011年资本市场将继续保持平淡格局，上证综指突破箱体高点3500点的概率很小。相对而言，一季度（信贷大量投放期）和四季度（通胀快速下降期）资本市场的表现将好于二、三季度。

国金证券：伴随着经济增长的触底回升，A股的估值水平也将逐步抬高，从而推动A股的牛市征程。预计明年上证指数先抑后扬，波动区间为2700-4200点。节奏方面，当前到2011年一季度，压制市场的主要因素是通胀以及货币紧缩的压力，但“十二五”规划等政策的陆续出台将提供热点，市场将以结构性行情为主，一般消费、新兴产业将有更好的表现机会。二季度以后，随着经济增长的加速和对通胀适应度的提高，建议观察水泥、机械等投资品以及耐用消费品的表现。下半年，随着经济增长的平稳和政策环境的改善，受到抑制的大盘周期股具有强烈的估值修复要求，建议重点关注。

长江证券：明年市场将呈现为一个平躺的“S”型走势。其中，第一个上行阶段可能幅度较小，第二个下行阶段则相对剧烈，而第三个阶段便是缓慢向上的过程。全年来看，经济出现二次滞胀的可能性较小，指数波动区间不会太大。三季度之前的经济运行主要来自于本轮经济周期的延续，属于库存周期的延续，并没有叠加新的经济增长动力，因此这些阶段的行业配置思路都是阶段性的。具体来看，“一重唱”属于估值向上的回归（当期的主导产业），“二重唱”属于估值的向下回归（中小板），“三重唱”才真正属于中期的投资机会（长期的经济增长动力）。

十大给力点之三 流动性

孙见友

目前各大研究机构对于2011年的流动性预测出现较大分歧。部分研究机构认为，2011年流动性引擎将依然强劲；但另外一些研究机构则认为，2011年的流动性状况或出现“波折”，可能呈现U型走势，即年初流动性状态较好，此后在通胀的倒逼下，紧缩政策可能不断加码，进而引发流动性紧张局面出现，而年末又可能再度回归相对宽松格局。

安信证券：2011年流动性或为“锅底形”。流动性的基本来源是新增外汇占款和新增银行信贷，其中新增外汇占款涵盖了贸易顺差、直接投资和资本流入。贸易顺差与产能周期的运行方向相反。在我国经济外冷内热、内需强于外需的背景下，预计2011年贸易顺差占GDP的比重将较今年进一步下滑，回落到历史低位。

由于贸易顺差对于流动性的总体贡献偏弱，未来1年流动性水平总体受制于国内信贷的变化，即取决于通货膨胀水平的变化趋势。按照安信宏观小组的假设，2011年前三个季度，通货膨胀都不会低于4%。在这样的假设下，预计从紧的货币政策以及数量化调控手段可能持续到2011年三季度，2010年的信贷总量将控制在6.5万亿-7万亿左右。

考虑到2011年实体经济增长速度可能在9%左右，通货膨胀大部分时间高于4%，名义GDP增速上半年在15%-16%左右的水平，下半年下降至14%-15%左右的水平，那么全年流动性偏紧，一季度和四季度是全年流动性最好的时点，但也仅仅处于弱平衡状态。如果2季度通货膨胀反复，政策存在加码的可能性，届时流动性可能比预测的更为紧张。

国泰君安：粗略估算，2011年固定资产投资需要银行信贷资金接近4.8万亿，考虑房地产开发加消费信贷2010年规模接近2.9万亿，消费加开发新增接近1.9万亿，则2011年（假定7万亿信贷规模）存在明显的资金紧张状况。考虑2009年底以票据融资方式和账面存款形式存在的剩余资金，2010年用掉了接近2万亿，以银信合作形式转出表外的低估值为1万亿，那么2011年7万亿的信贷规模将产生较大的资金紧缩效应。

不过，对于2011年的流动性状况，也并非没有不同的观点。第一创业就认为，未来一年流动性引擎将依然强劲,货币政策的微调难撼A股市场根基，巨大的货币存量以及仍算不菲的新增信贷规模，仍将保证市场的充足流动性，持续的热钱流入与存款搬家也会为流动性提供可靠保障。

十大给力点之四 业绩

韩晗

根据最新的预测，2011年新增信贷规模拟定为7.5万亿元，虽然这一数据仍然属于“高水平”，但相较于过去两年的天量信贷投放而言，明年市场的流动性推动作用必然会减弱，对业绩增长的关注也自然会进一步上升。那么，研究机构对明年上市公司业绩的预测情况又是怎样呢？

中信证券：预计中信覆盖的上市公司2011年净利润增速为22.14%，极限波动区间为14%-27%。其中，预测银行业绩增速为15%-25%，石油石化为10%-15%，非银行金融为0-30%，煤炭15%-35%，房地产为20%-70%。

华泰证券：结合今年工业增加值和投资增速的企稳态势，再加上基数效应，预计上市公司整体利润增速下滑的趋势虽在短期内仍将延续，但有望在2011年上半年企稳。一至二季度可能是盈利增速的低点，其后整体利润增速将有望逐步上行。从2011年全年业绩增速预期来看，伴随着我国经济结构的调整、经济增速和投资增速的放缓，2011年全年的上市公司整体净利润增速也将放缓，目前市场一致预期2011年上市公司业绩增长22%。

瑞银证券：2011年盈利预测上调的空间有限。市场对2010年盈利增长的预测为35%，2011年为22%，不过市场的预期不是覆盖所有A股，而是涵盖最大的800家公司，其盈利占所有A股上市公司91%以上。我们认为2011年实际盈利增长可能会低于预测水平，22%的预期增幅意味权益回报率将达到16%，在过去十年中排名第二。考虑到宏观经济背景（瑞银预计GDP增幅将放慢至9%），我们认为这样的预测偏乐观。

海通证券：预测2011年1-11月规模以上工业企业利润为48000亿元左右，同比增速24%左右。2011年1-2月份规模以上工业企业利润6600亿元左右，增速35%，其中1-2月、3-5月、6-8月、9-11月工业企业利润增速将是“高-低-高-低”的态势。

国都证券：经济减速及政策退出将制约周期性行业业绩表现，特别是依赖于外需的行业，业绩增速面临较大的下行压力。与此同时，企业普遍面临劳动力成本上升、原材料价格上涨等不利因素，成本转嫁能力较弱的中游制造业将处于不利境地。目前市场一致预期显示，沪深300公司2011年整体业绩增速约在20%，明显低于2010年34%的预期增速，而2012年业绩增速将进一步下降至17%。从净利润贡献最大的两个行业来看，银行业在沪深300指数中净利润比重为46%，其盈利表现与宏观经济相关性较高，未来两年预期业绩增速将连续下滑；采掘业的比重为15%，未来两年的预期增速将回落至14%左右。

十大给力点之五 十二五规划

韩晗

2011年是我国第十二个五年规划的第一年，“十二五”规划不仅决定了中国经济的未来发展方向，也将决定A股市场未来五年最大的潜在机会。在券商2011年投资策略中，围绕“十二五”规划挖掘投资线索是一个重要内容。具体来看，行业振兴、区域振兴和内需振兴将成为贯穿规划的主线，而与这些主题相关的板块个股则有望率先启动。

中信证券：“十二五”期间的投资力度难以减弱，规划内的总投资额将达到20万亿元左右，重点领域将是民生和战略新兴产业。重点推荐“十二五”规划中的十大成长领域：一是保障房建设有望持续超预期；二是电信投资将超预期，宽带领域是重点；三是污水处理依旧空间巨大，污泥处理是新亮点；四是脱硝有望作为强制要求进入节能环保专项规划要求；五是节能服务将占节能领域半壁江山；六是核电是新能源领域重头戏；七是快速铁路网建设将超2.5万亿；八是农田水利建设将大幅弥补欠账；九是高端装备制造大有可为；十是地方重大工程值得关注，涉及个股包括首开股份、烽火通信、碧水源、龙源技术、荣信股份、中海油服等。

申银万国：“十二五”规划的关键点是“发展”，主线是“转变经济增长方式”，要实现两者统一，目前还“大而不强”的制药业将是重要突破口。随着“十二五”开局，制造升级这个主题有望进一步受到政策推动，看好“传统+新兴”的结合体，在城镇化需求拉动下，交通网、信息网、能源网建设将提速，受供给转向内需市场的推动，进口替代、出口转内销将加速。全年首推装备制造业，看好铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备、建筑机械等，看好公司有中国南车、中国一重、郑煤机、中国西电、中兴通讯、中海油服、启明信息、软控股份、星网锐捷、美克股份。

上海证券：在“十二五”规划及国家发展战略性新兴产业的决定等重大中长期政策中，战略性新兴产业将是实现经济发展方式转变和结构调整的主体，七大战略性新兴产业被定义为加快培育的支柱产业和先导产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车。综合判断，新材料行业将得到优先发展，高端装备、生物医药以及新一代信息技术也将会发展较快。


十大给力点之六 小盘股

刘兴龙

2010年，在大盘低迷的背景下，中小板、创业板等小盘股一枝独秀成为了一道亮丽的风景。不过，虽然有经济结构转型的背景支撑，小盘股享受的溢价也是有边界的，就像弹簧，超出了限度也会失去弹性，估值的回归不可避免。

东莞证券研究报告认为，目前A股整体市盈率的偏低并不能掩盖结构性泡沫泛滥的现实。现在市场平均市盈率为18.85倍，但是上市公司当中估值小于这一水平的还不到10%，有近一半的个股估值水平在50倍以上。这种分布状态已经明显超过3478点时的结构性泡沫水平，2011年这种泡沫很难长期维持，个股行情势必面临新一轮的结构分化。

东莞证券判断2011年股市将面临新一轮个股分化行情，小盘股有可能在热钱冲击效应下泡沫继续膨胀，但随后会破灭收缩，不会再保持2010年这种上升通道，如果2011年1季报业绩增速不理想，这种泡沫破灭很可能会在上半年发生。

东北证券研究报告表示，尽管从政策和流动性环境来看，未来一段时间都支持小盘股风格占优，但是从估值条件看，目前小盘股估值明显偏高。根据朝阳永续统计，中小板指数动态PE为44.43倍，远超过沪深300指数14.67倍的水平。

从业绩角度看，目前市场对小盘股2010年业绩同比增速预期最高，但从实际完成情况看，小盘股完成全年业绩预测概率最低，四季度中小盘股存在业绩风险。中小板和创业板从单季度营业收入和净利润环比来看，增速正逐渐下滑。

结合业绩和估值的数据，短期内小盘股存在较大的泡沫风险，中小盘股相对大盘股高溢价削弱的概率在增加。

浙商证券研究员则表示，从中小板的历史表现来看，中小板估值大幅提升的空间较为有限，而创业板可能出台的直接退市制度也增加了创业板投资的风险。

此外，不少基金经理预期明年可能出现大小盘风格转换。兴业基金明确表示，国内市场蓝筹股估值合理，但需要防范中小股票还在不断膨胀的泡沫。小盘股中确有高成长的公司，但就整体而言是被高估了。根据国泰君安首席经济学家李迅雷的研究，大盘股有近30%的盈利增长，动态市盈率只有14倍，接近历史最低估值水平。而目前小盘股相对大盘股的溢价水平甚至已经超过2001年6月份的网络股泡沫。

十大给力点之七 外围经济

孙见友

就2011年的外围经济而言，由于持续的去杠杆化、财政紧缩和其他危机后遗留问题的影响，发达国家的复苏或将保持疲软态势。由于基本面改善以及遗留问题减少，大部分新兴经济体有望继续快速增长。在此局面下，2011年我国对发达国家的出口可能会受到一定制约，未来我国出口增长的亮点或在其他新兴国家。同时，美国的持续量化宽松政策，可能继续促使热钱流入我国，对我国2011年的通胀管理构成压力。

招商证券：美国经济将步入“后危机”时代的低速恢复期。大规模政策刺激的高潮结束，2011年美国经济进入危机后的“休养生息”阶段。就业和房地产市场继续筑底，下半年库存回补和企业设备投资逐步回暖将是支持经济的主要动力。预计美国2011年经济增长2.5%，较2010年温和放缓，走势前低后高。QE2对经济的边际影响逐步减弱，联储全年不加息是大概率事件。但QE2已经面临越来越强的内外部阻力，很有可能不会如市场此前预期的那样顺利出台QE3和QE4。

欧洲经济将徘徊在债务危机与财政重整之间。2011年欧洲将进入危机告一段落、逐步解决危机前积累债务的阶段，预计2011年GDP同比增长1.0%-1.3%，经济增长速度较今年减慢。在基数效应、部分刺激政策到期、欧债到期高峰的影响下，2011年上半年将是增长低点。

国泰君安：美国经济当前的主要矛盾是有效需求不足，具体表现为高失业率，低产能利用率，物价持续下滑。量化宽松货币政策或成常态，其核心目的在于推升通胀预期，其后果是向全球输出廉价货币。2008年的金融危机对美国实体经济的最大冲击就是房地产市场的深度衰退，至今仍无复苏迹象。因此，当前美国经济的复苏可以认为是结构性复苏，消费呈稳定增长，但房地产以及相关部门停滞不前。金融危机后，经济环境的不确定性提高，直接导致了美国各类金融中介机构对中小企业出现严重的惜贷现象。而中小企业是美国劳动力就业的主体部门，在中小企业就业的劳动力占总劳动力的比重接近85%。中小企业融资环境的恶化影响了中小企业的复苏，成为掣肘美国就业市场复苏的重要因素。

世纪证券：美国经济将维持温和复苏。过去是负债增长带动下的经济高增长，当前是去债务下的需求不足，从周期驱动因素来看，补库存的力度减小、资本支出增长难以维持、房地产投资或有改善，因此2011年经济温和复苏。量化宽松很可能持续，美元指数将维持弱势。美国经济前景仍有不确定性。内需的维持来源于债务的内部转移，从私人转移到政府，全社会的整体债务负担是在加重。终结长期繁荣的往往是结构性问题而不是周期性问题，美国需要采取更多的措施加快结构调整，这样才能开启新的中周期。

十大给力点之八 投资

李波

2011年固定资产投资有望稳定增长，投资结构将发生变化。受到宏观调控的影响，房地产投资将会有所压缩，不过政策对于新兴产业的扶持将令高端装备制造等行业的投资实现稳步上升，与此同时，环境和基础设施建设等公共投资也将稳定增长。此外，区域投资的结构也将发生变化，受益产业转移大趋势和政策扶持，中西部投资增速将快于东部。

华泰联合：明年政策面对投资将“有保有压”。其中，“保”的是鼓励民间投资、民生工程和西部开发，“压”的是产能过剩和高耗能行业。由此，投资结构将发生相应变化：一是投资主体变化。预计投资自主性增强，体现在非国有投资增长较快，以及资金来源中国家预算内资金占比下降。二是产业结构变化。预计制造业增速稳中有降，2011年增速为21.5%；房地产业投资增速为22%，占总投资的比重为23.7%，该比重位于历史的正常区间内，其中保障房建设具有补充作用。三是区域结构变化。中西部投资增速将快于东部，其中，接收沿海产业转移且得到政策扶持的省份将更快增长。

安信证券：中央项目投资占比持续下降，显示“4万亿”投资拉动效应步入尾声，同时新开工投资大幅回落，这预示着明年投资增长并不乐观，不过保障房投资和中西部基建投资有希望成为新的增长点，分别弥补商品房投资和东部沿海地区投资增速下滑的缺口。从人均GDP的角度来看，中西部经济存在更大的增长空间，过去三年，中西部地区已经表现出显著高于东部沿海地区的投资增长趋势，背后的驱动力来自于产业转移大趋势和政策的扶持，而上述趋势在未来会继续强化。我们预计2011年总体投资增速在20.8%左右，相较今年预期的22.8%回落幅度有限。

招商证券：作为“十二五”开局第一年，我们预计2011年固定资产投资将继续支持经济稳定增长。虽然受到宏观调控的影响，房地产投资将会有所压缩，但是保障房建设将部分弥补房地产调控的影响。“十二五”明确提出进一步推进七大战略性新兴产业建设，这将成为未来的投资重点，特别是制造业和设备投资将会稳步上升，成为2011年的亮点；另一方面，环境和基础设施等公共投资将在一定时间内继续保持稳定。另外，库存投资可能在2011年年中带来短期波动。我们预计2011年全社会固定资产投资将维持20%左右的增速水平。

十大给力点之九 大盘股

刘兴龙

尽管在货币紧缩预期的压制下，A股市场持续缩量整理，不过多数券商对未来的大盘走势表示乐观，主要的理由是基于目前大盘蓝筹股偏低的估值。

国都证券研究报告指出，沪深300成份股中的银行股PEG仅有0.48倍，2011年PB也低至1.5倍左右，均低于行业研究员普遍认同的合理估值下限。观察AH同步上市的8只银行股，除中信银行A股相对H股溢价外，其它银行股均有较大幅度的折价，平均折价18%。目前银行股较低估值已在很大程度上反映了短中期与长期面临的不利因素，包括货币政策回归稳健、监管指标收紧、房地产与地方政府融资平台贷款质量下降、经济增长放缓、利率市场化等。

东莞证券研究报告指出，从估值来看，2010年年报上市公司业绩增长超过25%应该没有悬念，而2011年目前市场一致预期增长也在15%以上，这意味着目前市场的动态估值水平几乎就是历史的最低点。目前市场整体来看按照2010年业绩估算的市盈率水平只有18.85倍，考虑到2011年的增长，动态估值下降到16倍，而历史最低1664点时也不过15.65倍。

浙商证券研究员则表示，根据行业轮动规律，2011年部分低估值的行业存在阶段性的估值修复行情。在周期性行业中，银行股成为估值“洼地”的代表。银行板块市值占A股总市值的20%，净利润却占了A股的43%，银行/非银行板块的估值比处于2002年以来的底部。但目前银行板块的不确定性并没有消除：政策对房地产的调控将维持较长的时间、规范银信理财合作、地方政府融资平台贷款的坏账问题、提高银行拨备率、非对称加息、利率市场化等等。但是，银行板块的股价已经基本反映了投资者对银行业各种不利因素的担忧，为中长期的底部提供了有力的支撑。假设第4季度由于大幅增加拨备，上市银行净利润为0，以目前的股价计算，银行板块市盈率为11.58倍，仍然处于底部区域，下跌空间有限。

总的来说，大盘股目前存在估值复苏的动力，但大盘股行情能否持续走远必须得到基本面的有力支持。一般来说，大盘股的黄金时期往往伴随着经济快速增长和流动性高度充裕，未来在环境趋于宽松的时点存在着出现估值修复行情的机会。

十大给力点之十 人民币升值

魏静

自2005年以来，人民币有效汇率的长期走势遵循着每年3%左右的升值速度。2011年，在欧美二次量化宽松政策延续的背景下，美元将中期贬值，从而令人民币被动升值。目前券商普遍预测2011年人民币兑美元汇率的升值幅度在5%左右。

中信建投：从目前全球经济失衡的现实出发，人民币肯定存在较大的升值空间，预计未来2-3年，每年升值3%-5%可能是比较现实的路径，这其实也是中国在外围国家博弈的过程中的一个选择。

根据历史经验，在收敛购买力平价的过程中，升值和通胀具有替代效应。如果不采取大幅升值，可以选择通胀的方式来缓解；如果选择大幅升值，相对应的通胀压力就会降低，而最稳妥的方式便是采取温和通胀与缓慢升值的组合措施。当前到2011年上半年，通胀的压力持续攀升，由此采取通胀来代替升值的可能性几乎为零，预计2011年现实的选择依然是温和通胀与缓慢升值的现实组合。

华泰联合：我们预计明年渐进升值仍将是最优选择，全年人民币实际有效汇率的升值幅度约为3%，对美元升值约5%。同时，为了避免形成单边预期，人民币汇率可能更多实现双边波动，在出现贸易逆差或美元急剧走高的条件下，不排除阶段性贬值的情形出现。

招商证券：2011年人民币汇率政策改革的关键还是要回到盯住一篮子货币，央行可能会适时公布盯住一篮子货币的人民币名义有效汇率以改变单一盯住美元的汇率特征，同时加大汇率双向波动的幅度和弹性，目前来看，这一趋势越来越明显，预计2011年人民币可能升值5%-6%。需要注意的是，2011年国内通胀水平的走高，以及外围市场的变化，也会对明年的汇率政策产生一定的影响。

莫尼塔：我们预期2011年人民币有效汇率的升值幅度依旧能保持3%左右的水平，中性情况下，人民币兑美元汇率的升值幅度在3%-5%左右。目前来看，中国不太可能因屈从外围的压力而允许人民币快速大幅升值。值得注意的是，人民币汇率政策中的一大不确定因素，便是美元本身的走势，如果美元在2011年出现较大幅度的贬值，则人民币兑美元的升值幅度将加速


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