主题：国金证券-美国经济复苏途中的“三重梦境”

借用“盗梦空间”中莱昂纳多打造的由表及里三重梦境：我们认为美国需要跨越消费、生产等经济数据转好；房地产市场企稳、物价水平可控；失业率最终下降的三个阶段。

　　2010 年11 月以来，美国经济数据转好迹象明显，我们认为这更多在于经济内生复苏动力增强，而QE2 的作用并非决定性的。数据显示，美国的制造业有望再次走强，零售消费数据也有明显好转。

　　预期2011 年上半年，决定美国经济复苏进程的三个重要变量将依次为房地产市场、通胀水平和美国债务的可持续性。　

　　从房地产市场来看，购买力提升带来的需求上行将是促进存屋消化、新屋销售回升的重要因素，我们认为房地产销售在11 年上半年或有明显改善，从而带动房价企稳、销量回升。

　　影响美国通胀的主要因素是房地产和原油价格波动，两者均对物价上行压力均有限。第一，从房价来看，由于房屋租金占cpi 的40%，考虑目前过剩的房地产存屋量仍需在上半年消化，房价和房租大幅上行可能性不大。第二，从油价来看，目前经济增长温和，对于原油增量需求有限；此外好转的经济带动美元走升亦抑制油价大幅走高空间。我们预计，在2011 年，美国CPI 增长约1.5%—1.7%，物价下行风险仍将大于上行风险。

　　美国债务问题，在长期中是个问题，但短期中绝非麻烦。第一，目前美国债务增长较快的是联邦政府的债务。由于其融资更多依赖海外资金，考虑目前美元作为国际储备、交易货币的地位不会有太大改变，国内金融市场亦有足够的深度和流动性，同时持续好转的国内经济将对国际资金具有足够吸引力，因而融资在2011 年会比较顺利；第二，从美国的市政债券市场来看，我们认为风险同样可控，因债务余额占比相对历史上行不快，且持有主体大多为国内家庭、银行部门，对外依赖较小，且家庭部门本身就是减税政策的受益者。在金融资产价格稳定上行、居民收入转好时，地方政府的资产方将得到改善。　

　　尽管当前的就业市场有一定好转，但我们认为2011 年最难以实现的就是失业率的显著下行，预计年底失业率可能在8.7%—9%之间。从这个角度看，Fed 的宽松的货币政策可能会延续到2012 年，政策调整将更多是渐进的。资产负债表的调整将先行，最早在2011 年4 季度开始升息，幅度在25 个基点。

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