主题：无担保债券的春天还有多远

　乍暖还寒可能是对目前的无担保债券市场最贴切的形容了。

　　自从去年10月份银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》以来，除了部分“历史遗留问题”，新发债券中无担保债券不断增加。

　　然而，种种迹象表明，目前的无担保债券在发行和交易上均出现了一定的困难。

　　3月底以来，交易所交易的无担保公司债、分离债的收益率逐渐上升。5月初，华能国际10年期无担保公司债网上发行出现“流标”现象，原本4亿元的发行量最终仅发行4525万元，其余部分被回拨至网下。

　　市场传言称，某房地产业上市公司将发行的5年期无担保公司债的票面利率在7%以上还有讨价还价的余地；而评级为“AAA”的央企的无担保企业债的发行也遇到困难，进展缓慢。

　　目前，国内各市场上由企业发行的无担保债券（信用债券）主要有短期融资券、中期票据、公司债（证监会主管）、企业债（发改委主管）、分离纯债（分离交易可转债的纯债部分）等，其中尤以短期融资券、中期票据、分离债等发行活跃。

　　业内人士认为，3月底以来无担保债券收益率的显著上升与债市大环境密切相关。通胀水平屡屡高出预期令机构买入行为更加谨慎，虽然目前加息预期已经有所缓解，但高企的油价、粮价以及其他大宗商品价格使得通胀成为悬在债市上空的达摩克利斯之剑，制约了债券收益率的下行。而从紧货币政策下流动性回笼依然难以放松，市场资金的非均衡分布甚至趋紧是不可比避免的。

　　但与国债、金融债等投资所面临的通胀压力、资金趋紧相比，无担保债券发行和交易还面临着更为重要的投资者群体狭窄的问题。到目前为止，保险公司仍未被允许投资无担保债券（短期融资券等除外）。

　　这个问题对目前仍在银行间债券市场以外交易的公司债、分离债等来说更为突出。由于市场的分割，商业银行、信用社等均被排除在外，前述债券的投资者就基本被局限在基金上，虽然也有小的保险公司存在“擦边球”投资的情况，但毕竟规模较小。

　　目前中期票据的发行人都是主体AAA级的大型国企或铁道部，信用风险较小，加上对短期融资券等品种的替代，短期内规模仍在可接受的范围内，因此它们所面临的压力要小得多，但是从长远来看，随着发行主体的多样化和规模的迅速扩大，投资者群体也是其必须直面的问题。

　　除了投资上的限制外，无担保债券市场延续了之前的多头监管模式。这种模式可能会满足目前债券市场多样性的要求，但实际操作中所遇到的标准不一等问题依然影响了市场的发展。

　　业内人士叹言：如果未来哪一天制度性投资障碍被取消、债券管理部门的协调机制更加灵活（包括各交易场所通联、投资范围限制、发行程序等），无担保债券市场才可能真正地快速发展起来，债券市场作为投融资渠道的经济功能也才能真正发挥出来。

　　此外，分析师建言，除了制度层面外，还可以从技术层面上促进无担保债券发行的，包括运用更广泛的信用增级手段、推出信用衍生品如信用违约互换等等。



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