主题：工银国际：维持买入中国神华 目标价38.7港元

　工银国际 余晓毓

　　我们上周参与了中国神华(33.9,0.85,2.57%,经济通实时行情)的反向路演并参观将向母公司收购的主要资产 – 位于内蒙古东部的神宝公司和呼电公司。神宝公司、呼电公司和洁净煤公司之间产生的显著协同效益与神华的一体化业务策略一致。此外，神华集团现时拥有的资产将进一步推动上市公司中国神华的未来增长。维持中国神华“买入”评级和目标价38.70 港元。

　　2010 年12 月下旬公布注资。中国神华于2010 年12 月20 日订立协议收购母公司多项资产，总代价87 亿人民币，有关资产包括煤矿、电厂和科技以及金融服务公司。代价对应2009 年过往市账率为2.4 倍，低于神华的3.3倍过往市账率水平。虽然现阶段目标资产的股本回报率低于神华，但我们认为当建筑项目全面投入运作后目标资产的盈利能力将会改善。

　　收购完成后神华煤炭储量将增加21-24%。收购完成后，神华2010 年6月底的煤炭可采储量(以中国准则计)和可销售储量(以澳大利亚矿产资源和矿石储量报告规范计)估计将分别增至140 亿吨和91 亿吨，分别增长21%和24%。假设收购于2011 年第1 季完成，我们估计是次收购可提升中国神华2011 和2012 年煤炭产量分别5%和7%。

　　内蒙古东部资产。反向路演期间，我们参观了即将收购的内蒙古东部资产，包括位于呼伦贝尔的神宝公司和呼电公司。神宝公司现时拥有露天煤矿、露天煤矿接续区和宝雁煤矿，2009 年总产量1,330 万吨。神宝公司正申请第三煤矿接续区的采矿权，预料该区将于2013 年前投入运作，设计年产能1,000 万吨。较长远看，相信神宝公司煤炭总产能于2015 年底将升至5,000万吨。由于区内煤炭为褐煤(其热值偏低，湿度偏高)，神华正考虑透过洁净煤公司处理褐煤以增加煤炭外销的质素。同时，生产的大部份煤炭将供应给当地用户，包括呼电公司。呼电公司一期(两台600 兆瓦的发电机组)已于2010 年12 月落成，第二期(另外两台600 兆瓦的发电机组)的前期可行性研究工作正在进行中。神宝公司、呼电公司和洁净煤公司之间产生的显著协同效益与神华的一体化业务策略一致。

　　可能进一步注资。神华集团现时拥有的资产将进一步推动上市公司中国神华的未来增长。截至2009 年底，神华集团直接拥有1 亿吨煤炭年产能以及3,400 兆瓦装机容量，分别占上市公司神华各自产能的48%和15%。此外，截至2010 年6 月底，中国神华手头现金800 亿人民币(约320 亿来自2007年9 月A 股上市)，因此我们认为公司有足够财务资源作进一步收购资产行动。

　　维持“买入”中国神华。我们继续看好中国神华在煤炭市场拥有领导地位及内部自然增长和并购机会推动长远增长。基于我们估计的2011 年每股盈利，中国神华2011 年市盈率为13.2 倍，估值并不昂贵。基于现金流折现模型(加权平均资本成本12.5%，永续增长率5%)定立目标价38.70 港元。



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