主题：景气持续向上 关注造纸行业四大投资机会

晨鸣纸业 ０．６０ ０．８１ ０．９０ ２７．９８ ２０．７３ １８．６６ 买入 买入

　　
　　美利纸业 ０．４０ ０．５２ ０．７５ ３７．００ ２８．４６ １９．７３ 增持 买入

　　
　　景兴纸业 ０．２７ ０．５４ ０．６８ ３６．２６ １８．１３ １４．４０ 增持 增持

　　
　　太阳纸业 １．０６ １．４２ １．７５ ３４．８６ ２６．０２ ２１．１１ 买入 买入

　　
　　银鸽投资 ０．４３ ０．６８ １．０９ ２４．１６ １５．２８ ９．５３ 买入 买入

　　
　　华泰股份 ０．９１ １．０９ １．４６ ２３．１２ １９．３０ １４．４１ 买入 买入

　　
　　山鹰纸业 ０．１４ ０．２５ ０．３３ ４１．１４ ２３．０４ １７．４５ 观望 增持

　　
　　岳阳纸业 ０．２９ ０．５４ １．０９ ７８．００ ４１．８９ ２０．７５ 增持 买入

　　
　　博汇纸业 ０．６９ ０．６７ ０．７５ ２１．６７ ２２．３１ １９．９３ 买入 买入

　　
　　 注：股价为08年5月8日收盘价 重点公司估值分析表

　　
　　公司 产品 投资亮点

　　
　　博汇纸业 木浆、文化纸和白卡纸 产能扩张；文化纸、白卡纸市场情况良好

　　
　　晨鸣纸业 综合 拥有“林纸一体化项目”；产能扩张；文化纸、白卡纸、铜版纸市场情况良好

　　
　　太阳纸业 白卡纸 产能扩张；白卡纸、铜版纸市场情况良好

　　
　　华泰股份 新闻纸、文化纸及化工产品 拥有“林纸一体化项目”且速生林进入轮伐期；产能扩张；龙头企业受益政策扶持；文化纸、化工产品市场情况良好

　　
　　美利纸业 木浆、文化纸和白卡纸 拥有“林纸一体化项目”且速生林进入轮伐期；产能扩张；龙头企业受益政策扶持；文化纸市场情况良好

　　
　　银鸽投资 文化纸、特种纸、瓦楞纸 拥有“竹浆一体化”项目；产能扩张；文化纸市场情况良好

　　
　　岳阳纸业 木浆、文化纸 拥有“林纸一体化项目”且速生林进入轮伐期；产能扩张；龙头企业受益政策扶持；文化纸市场情况良好

　　
　　景兴纸业 箱板纸 拥有“林纸一体化项目”；产能扩张

　　
　　 资料来源：中原证券研究所 各公司投资亮点

　　
　　 □中原证券 朱嘉

　　
　　
　　
　　 近年来，造纸行业一直以高于GDP的增长速度发展，07年和08年一季度延续了高速发展态势，行业盈利能力、固定资产投资和行业景气度均呈增长趋势，行业逐步走入景气周期。我们认为，在目前的经济大环境下，造纸行业将成为一个较好的防御性板块，给予行业“同步大市”的投资评级，建议关注拥有“林纸一体化”项目、产品市场情况良好和产能扩张的龙头企业。

　　
　　 子行业盈利能力分化

　　
　　 新闻纸 最困难的时光已过去

　　
　　 原材料方面，美废价格高位运行，提高了新闻纸的生产成本，降低了纸品盈利能力。供给方面，由于新闻纸市场长期低迷，国内许多生产企业纷纷关闭产能或转产，但08年的新增产能有山鹰纸业18万吨、广州纸业35万吨。需求方面，随着我国经济的发展，教育水平的提高，以及城市化进程的加速，这些都将促进未来我国新闻纸消费的增加。同时出口量大幅增长将在一定程度上缓解国内新闻纸供过于求的状况。虽然08年国内新闻纸市场供过于求的状况依然不变，但基于国内需求增长的恢复和出口的大幅增长，我们认为随着08奥运的临近，新闻纸需求量将逐步上升，新闻纸市场也将逐步回暖，其价格有望在奥运会前继续走高，毛利率可能将缓慢回升。

　　
　　 铜版纸 盈利能力稳步提升

　　
　　 原材料方面，08年木浆价格有望下降，将对其形成实质利好。供给方面，08年并无大规模新增产能投产，需求方面，铜版纸消费量保持10%—15%左右的增长，增长约40—60万吨左右，同时美国取消对我国铜版纸的双反制裁后出口有望保持平稳增长。我们认为08年下半年国内铜版纸价格将继续走高，其毛利率也将稳步提高。

　　
　　 文化纸 价格和毛利率一路上行

　　
　　 原材料方面，木浆及麦草价格有望下降，将对文化纸形成实质利好。供给方面，节能减排中造纸行业07年关闭的230万吨落后产能中，其中近40%为低档文化纸，即07年总共关闭近100万吨的低档文化纸，占06年文化纸产量的8.2%，而08年新增产能较少，文化纸供给总体上大幅减少。需求方面，由于书刊印刷的大幅增长，有望保持近15%的增长。我们认为，08年下半年文化纸市场依然是供不应求的状况，其价格和毛利率将继续保持上升态势，其生产企业的业绩在08年有望有较大幅度的提升。

　　
　　 白卡纸 市场持续平稳增长

　　
　　 原材料方面，08年木浆价格有望下降，将对白卡纸形成实质利好。从供应方面看，白卡纸目前全国市场规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，而新增产能方面，美利纸业的30万吨和新亚纸业的15万吨新增产能将于08年投产，但鉴于白卡纸技术含量较高，试车时间较长，我们认为新增产能要到09年才能全面达产。从需求方面看，06年白卡纸总消费量达到了196万吨，其中社会卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。而社会用白卡纸由于其下游行业的快速发展而增长较快，其中主要的下游行业－医药行业未来将保持15%—20%左右的增速，化妆品行业的增速也保持在15%左右。我们预计社会白卡纸将保持15%左右的年增长速度。此外，我们认为整体白卡纸市场也将保持10%—15%左右的增长速度，新增需求约为20－30万吨左右。我们认为，08年下半年白卡纸市场情况良好，其价格和毛利率有望稳步上升。

　　
　　 箱板原纸行业 洗牌或将开始

　　
　　 箱板纸与瓦楞原纸统称为箱板原纸，主要用于加工成纸箱，然后用于工业及消费品的包装。原材料方面，木浆价格有望下降，将对其形成实质利好，但美废11＃价格高位运行将降低纸品盈利能力。供给方面，由于新增项目较多，未来产能将集中释放。景兴纸业45万吨项目投产，银鸽投资15万吨高强度瓦楞纸08年下半年投产，玖龙纸业08年产能将增加250万吨左右。需求方面，根据国际咨询机构RISI的分析预测，我国05—09年箱板原纸需求将年均增长9.2%（约为120万吨）。我们认为，箱板原纸在今后一两年内将出现供过于求的状况，其市场价格08年将可能出现回落，同时毛利率也将有所下降，行业洗牌或将开始。

　　
　　 四大思路挑选造纸企业

　　
　　 目前，中国经济高速发展，纸品的消费量也将随着中国GDP的快速增长而大幅增长。虽然宏观政策对我国造纸行业的环保提出了更高的要求，增加了行业的生产成本，但“林纸一体化”将逐步增强我国造纸业的原材料控制力，有助于降低生产成本。从行业后期的发展趋势来看，增强原材料控制力，控制成本依然是整个行业发展的重中之重，所以“林浆纸一体化”依然是企业今后发展的重点。但鉴于目前国内地租及林业养护费用的迅速上涨，我们认为目前才开始建设“林纸一体化”项目的企业可能无法获得超额利润，但其将为企业提供稳定的原材料，便于企业控制成本。同时，我们认为，竹浆造纸将成为行业发展的一个新趋势。竹浆造纸既比木浆造纸减少了成本，同时竹林生长期也远远短于速生林的生长期，减少了企业先期的建设成本。

　　
　　 此外，《造纸行业发展政策》中鼓励大型企业进行并购，提高整体产业的集中度，这为行业大型企业提供了外延式发展的大好机遇。我们认为，在今后一段时期，并购这一外延式的发展模式将逐步成为行业的发展趋势。从纸品的盈利能力情况来看，我们认为08年下半年盈利能力最强的依然是文化纸，其次为白卡纸和铜版纸，新闻纸的盈利能力则有望回升，而箱板纸的毛利率则由于供求关系的原因可能将继续下滑。

　　
　　 基于以上分析，我们建议投资者从以下四个方面去挖掘行业投资机会：

　　
　　 首先，需要关注产品市场情况良好的公司，生产文化纸和白卡纸的公司就值得我们重点关注，如博汇纸业、晨鸣纸业、银鸽投资、太阳纸业等。

　　
　　 其次，原材料控制力是影响企业盈利能力最重要的因素，因而拥有“林纸一体化”项目的公司依旧是我们重点关注的对象，特别是自有速生林已经进入轮伐期的公司更值得我们关注，例如岳阳纸业、华泰股份和美利纸业等。

　　
　　 再次，根据行业特点，造纸企业业绩增长与其产能扩张密切相关，因而08年产能大幅扩张的公司值得我们密切关注，例如银鸽投资、太阳纸业、美利纸业、景兴纸业等。

　　
　　 最后，造纸行业正处于整合阶段，产业政策也对龙头企业有较多扶持，鼓励其进行并购以提高产业集中度，因此龙头企业值得我们重点关注，例如华泰股份、晨鸣纸业等。


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