主题：债券市场呼唤良好发展环境

2011年01月27日08:19 来源：金融时报 作者：高国华 欢迎发表评论0 字号: 　　要实现两个债券市场的统一互联，首先要实现交易主体的统一，即允许包括商业银行在内的各类机构自由出入两个市场，参与交易。其次，要实现交易品种的统一，允许相互挂牌。目前，国内债券市场在流通品种上，短融、中票、中小企业集合票据在银行间债券市场交易，公司债在沪深交易所交易；企业债可以选择在其中的一个市场交易，国债可跨市场交易。三是实现后台服务统一，统一托管的本质就是不再区分场内、场外托管系统，所有的债券投资者均在托管结算后台开立惟一的债券托管账户，投资者以这个惟一账户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，以实现跨市场投资者和跨市场交易券种在银行间债券市场和沪深两个交易所债券市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，并促进市场整体效率的提升。

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　　嘉宾：中央国债登记结算公司

　　副总经理 王平

　　中信证券(600030,股吧)董事总经理

　　陈剑平

　　中国农业银行(601288,股吧)金融市场部

　　副总经理 于建忠

　　国开证券副总经理 高新国

　　“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重。”2010年年底召开的中央经济工作会议对资本市场在今年经济社会发展中将要承担的重任和即将发挥的巨大作用提出了新的要求，并寄予了殷切期望。这意味着作为直接融资重要渠道之一的债券市场将在2011年迎来一个发展的极好机遇。

　　经过十多年的发展，在央行等主管部门的推动下，我国债券市场取得了长足发展。数据显示，截至2010年12月31日，我国债券市场的债券总托管量为20.17万亿元，比上年增长15.06％，结算量166万亿元，比上年增长33.36%。但与发达国家成熟市场相比，我国的债券市场仍是金融市场的一个“短板”，无论从参与主体、债券品种，还是从市场规模、流动性等方面看，我国债券市场都还有极大的提升空间。就此话题，本报记者特别约请中央国债登记结算公司副总经理王平、中信证券董事总经理陈剑平、中国农业银行金融市场部副总经理于建忠、国开证券副总经理高新国就此进行了分析解读，以期能够拨开云雾，寻找推动我国债券市场发展的大智慧(601519,股吧)。

　　发展不足仍是债券市场

　　面临的最大问题

　　主持人：随着人民银行在推动人民币国际化和利率市场化进程的不断加快，我国债券市场迎来了历史性的发展机遇，但同时我们也看到，债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得远远不够，仍然无法满足中国经济持续发展的需要，如何看待这些问题？

　　陈剑平：受观念和体制等方面的束缚，我国债券市场在发行、交易、托管等环节上还存在诸多制约因素阻碍市场的发展。1997年，交易所市场国债违规回购造成系统性风险，为防止资金违规流入股市，国务院要求商业银行全部退出交易所债市，由此使得我国的债市分为银行间市场和交易所市场，二者的交易、登记托管分别由中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限公司负责办理。在此背景下，导致债券发行涉及多部门审批、多头管理的局面，交易所债市与银行间债市相互分割，后台分离，这样的多头管理格局虽然有利于发挥各自的积极性，但是却在制度上制约了债券市场发展的规模，影响了债券市场的运作效率。

　　高新国：从市场规模来看，我国债券市场还不够发达。在债券品种方面，国债和金融债的发行量很大，央票做为货币工具也充当着债务凭证在运作，但信用债券市场很不发达，一个重要原因在于企业过度依赖股权融资。这一方面是出于股权融资不用还本付息的考虑，另一方面则是因为发行企业债券既要还本付息，还要冒着一旦债券偿付出现问题可能会给企业的信誉造成负面影响的风险，由此导致企业更多地希望通过股权融资而不是发行债券来解决融资问题。

　　王平：现在热衷于发股票，是因为企业认为发股票融资后可以不用再付息、分红。如果能够正常分红的话，实际上发债券要比发股票成本低，因为债券利息是从成本里出的，那是从税后利润里出的。这实际上就涉及到整个市场制度的建设问题。我觉得如果上市公司有分红压力的话，一定会优先考虑发债问题。这也是当前管理层在改革融资结构政策上需要重点考虑的问题，应该鼓励企业在直接融资时多考虑发行信用类债券。

　　高新国：从债券交易情况看，目前有些债券可以同时在两个市场挂牌，有些债券特别是企业债只能在交易所债市挂牌，也有些债券只在银行间市场挂牌。从根本上说，两个市场主要是政策因素造成的人为割裂，要实现交易主体、交易品种的无缝对接，关键是政策安排，而不是技术障碍。

　　于建忠：要培育和完善商业化的信用基础，逐渐形成多信用等级的统一的债券市场，这样才能使债券市场逐步“下移”，使债券市场的作用惠及中小企业。银行间市场交易商协会在推动解决中小企业融资难问题、解决企业融资过程效率慢的问题进行了积极的探索，并取得了一定的成效。

　　多管齐下

　　优化债券市场发展环境

　　主持人：前不久发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中，明确要求“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。”要实现上述目标，还需要从哪些方面推动市场发展？

　　于建忠：作为市场成员来讲，我们希望有高效的市场。在我国债券市场发展过程中，人民银行利用自身的资源优势和发展理念促使市场发展得非常快，先是结合利率市场化推出了国债市场，然后是打通两个市场。在投资者类型方面，从最初的只有金融机构参与银行间债券市场，延伸至所有的机构投资者，后来又从机构投资者延伸到个人柜台市场。第二步就是产品的扩容，从第一步推动企业进入市场买卖债券，一直到现在企业债券几乎囊括了所有投资者、发行人。再就是发挥市场自律组织的作用，从银行间市场交易商协会成立以后，我国债券市场得到快速发展。管理层要推动市场发展就必须转变监管思路，现在市场创新速度很快，建立一个比较好的生态环境是非常重要的。

　　陈剑平：要梳理并重视债券市场的制度建设。债市管理或监管必须有明确的基本法定位，在形成相对统一的认识和重视发展债市的理念后，不断优化债券市场环境，拓展债券市场的深度与广度，建立与风险控制相适应的多层次市场。如银行间市场注册制的推行初步实现了我国债券市场中部分券种由审批制向注册制的转变，但企业债和公司债的发行仍然延续了审批制的传统，两种债券注册的流程手续和审查都较为繁琐和严格，债券监管中行政色彩依然较浓厚。要大力发展我国债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。

　　要实现两个债券市场的统一互联，首先要实现交易主体的统一，即允许包括商业银行在内的各类机构自由出入两个市场，参与交易。其次，要实现交易品种的统一，允许相互挂牌。目前，国内债券市场在流通品种上，短融、中票、中小企业集合票据在银行间债券市场交易，公司债在沪深交易所交易；企业债可以选择在其中的一个市场交易，国债可跨市场交易。三是实现后台服务统一，统一托管的本质就是不再区分场内、场外托管系统，所有的债券投资者均在托管结算后台开立惟一的债券托管账户，投资者以这个惟一账户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，以实现跨市场投资者和跨市场交易券种在银行间债券市场和沪深两个交易所债券市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，并促进市场整体效率的提升。

　　主持人：我们看到一组数据：如果用债券市场余额与GDP的比值反映一国债券市场发展程度，中国债券市场余额是GDP的0.49倍，而美国债券市场余额是其GDP的2.70倍。可见我国债券市场还处于发展的初级阶段，潜在扩张空间非常巨大。此外，“十二五”规划建议和央行工作会议都提到要推动利率市场化，这其中债券市场将如何发挥功能？

　　陈剑平：目前债券市场还是一个计划性、管制性很强的市场，基本上还实行着市场规模管理制度和严格的以主体性质为主的市场准入制度。在市场化改革的今天，管制的过度，已不利于市场的进一步发展。债市管理模式应从重管制向放松管制迈进，并积极推进市场化改革，最终推动债券市场的发展。

　　王平：债券市场根本属性是一个数量规模大、期限结构丰富、具有流动性的利率产品，此外，债券产品由于信用风险、产品结构各不相同，难以标准化，而且交易规模大、交易需求多样，决定了债券交易适合机构投资者以询价方式在场外达成。同时，债券市场的核心功能除了提供投融资场所，为货币政策提供传导机制外，一项重要的基础性功能就是为本币产品定价，给人民币国际化提供储备功能的平台。今后国内债券市场不仅仅面临为国内市场定价，还面临着为香港人民币债券市场定价的问题。因此，推动人民币国际化和利率市场化，必须有一个强大的、国际化的债券市场，如果债券市场这个价格可以被别人控制的话，利率市场化以后，其他金融资产定价也会受影响。

　　高新国：一些陈旧的法律法规亦制约着债市的发展，最突出的是“40%天花板”，即《证券法》规定：“公开发行公司债券，应当符合：累计债券余额不超过净资产的百分之四十。”这意味着所有企业净资产的40%是中国债券市场的“天花板”。现在很多企业不能达到40%，这个门槛可以降低一些，审批效率应该进一步提高。

　　陈剑平：既然是市场的东西，要更多赋予市场生命和活力。管理层应该解放思想，放松管制，让产品按照市场的原则设计市场的功能，重新设计功能定位和责任。产品创新应该自下而上，根据需求来解决产品的准入问题。在金融市场推出的产品，只要有需求就可以去尝试，既然有风险可控、可量化的创新原则，那么就应按照这样的原则去做。

　　王平：一定要牢固树立保护投资者的理念。这个市场是投资者的市场，不是筹资者的市场，筹资者就是圈钱。我们国家股市发展就是吃这个亏，常常把筹资者放在第一位，话语权也强，而投资者声音比较弱小，没有话语权。



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