主题：家电行业：国泰君安点评行业景气度仍高

近期市场对家电行业的预期偏弱，一方面担心涨价能否转移成本压力，一方面关心空调行业的销量和库存。我们对空调、商用空调、冰箱、洗衣机、彩电等行业的季度数据进行了详细分析。

4月份空调内销市场增速回落，我们认为这属于正常情况，除提前消费外，一季度的高增速与空调消费季节性逐年减弱有关。通过相关性比较，我们预计2008年全年空调内销量增速20%-25%，即便内销量增速回落延续至12月份，全年增速也不会低于15%。

空调国内生产企业库存处于高位，但是要注意到[库存/销量]、[库存/内销]均处于低点，格力、美的存货周转率都在提高。而生产企业数据与零售监测数据显示的增长趋势一致，应该来说，生产企业库存趋势可以在一定程度上反映渠道库存情况。

白色家电产品价格呈现振荡上升趋势，季节性波动与促销活动等关系较大。每年的5-7月是空调市场价格低点，我们认为市场均价较一季度降低15%-20%属于正常，这可以从往年数据来看出来。

空调出口数据符合我们在季度策略报告中的分析，更加说明2月份的同比大幅下降并非常态。空调出口市场的多元化发展对于平滑空调总出口起到积极作用是毋庸置疑的。我们预计2008年全年对美空调出口量增速在-20%至-25%左右，整体出口量增速在5%-8%。

尽管我们也因经济、天气、房地产等不利因素担忧今年夏季空调的销售情况，但是即便出现低增速状况，也仅仅是空调逐步成为必需品、市场保有量持续提升过程中的一次波动。我们对空调市场仍然较为乐观，从较长时期来看，全球空调保有量有较大上升空间，而且空调更新高峰还没有到来。

对其他行业的观点：商用空调行业国内企业成长潜力还未完全发挥；冰箱行业内销与外销的增速出现差异，预计美的系品牌将形成对海尔的直接挑战；洗衣机行业增长趋势还在延续，可能重复冰箱行业前两年的过程，滚筒洗衣机市场竞争逐渐激烈。

对于彩电行业，我们认为国内厂商盈利能力显著回升，这一趋势在2008年会延续。近期面板价格下降虽然有季节性因素，但是随着厂商新产能投产，面板存在2009年供过于求的可能性，面板价格的下跌对彩电厂商的营运能力是又一次考验。

我们维持对白色家电行业的增持评级，维持对小家电行业的谨慎增持评级，我们维持对美的、格力、海尔的增持评级。

白色家电行业景气度仍较高。

1.白色家电数据：增长靠内需，涨价是趋势

08年一季度白色家电行业关键词有二：涨价与内需。

由于全球经济的放缓和人民币升值，内需成为支撑行业增长的重要力量，08年一季度显示相对高速的增长。尽管有观点认为这可能是在透支全年需求，而且4月份空调内销增速回落似乎验证了这一观点，但是我们认为对整个行业来说提前发货现象存在但是有限，一季度行业高增速的更重要的原因应该是：空调消费季节性逐年减弱造成的季度增速差异。

根据家用电器协会以及销售终端数据，白色家电产品均价普遍有小幅上扬。我们在前期报告中曾经分析过：均价的上涨一方面是基于成本压力，另一方面也与产品高端化趋势有关。

我们对空调、商用空调、冰箱、洗衣机等行业的季度数据（销量、库存、份额、季节性、出口）进行了详细分析。

空调库存处于正常范围，龙头企业存货周转率提高。

1.1.家用空调：内销显著优于出口，库存是关注重点

08年一季度，中华商务网的生产企业销售数据与中怡康的市场零售监测数据显示，家用空调保持很好的增长。库存是我们关注的重点之一。

生产企业库存数据与往年基本持平，[库存/销量]处于低点，而[库存/内销]远低于往年水平。更为重要的是，格力、美的存货周转率都在提高。我们认为行业集中度的提高是重要因素之一。

据了解当前部分经销商的渠道库存处于正常范围内，但是不排除第二季度中小品牌集中生产可能会对渠道库存造成影响。由于缺乏行业统计数据，我们无法对此进行深入分析，只能继续保持观察。

对于08年空调内销市场的判断，我们基本维持之前的观点。

空调销售的季节性波动明显，出口旺季一般在3-5月，内销旺季则为3-7月。只有上半年数据出来才能对全年有一个准确的判断。

不过，通过分析02-06年空调内销季度数据，我们认为基本上一季报数据已经可以推算出全年趋势。但一季度内销在全年的占比一般低于20％，仅凭一季度数据要准确判断全年尚较困难。

通过相关性比较，我们认为08年全年空调内销增速应该与07年基本持平，估计20%-25%。我们初步判断，即便4月份的内销增速延续至12月份，全年增速也不会低于15%。同时，由于空调均价的上扬，我们认为内销金额的增长将比数量更为显著。

预计08年空调内销增速在20%-25%。

近期了解到，投资者对空调内销市场有所担忧，无论是因为对经济、房地产、天气的预期，还是因为4月份空调增速出现回落。我们的观点是，空调还在逐步成为必需品，这一过程中，各种因素会造成波动，但是从较长时期来看，全球空调保有量有较大上升空间，并且空调更新高峰还没有到来，我们对空调市场仍然乐观。

空调内销集中度逐年提高。

一季度空调内销品牌集中度进一步提高，行业龙头强者更强。历年空调产销量的增量中，大多数都被前四家厂商占据。

格力空调占有率呈现稳步上升趋势，08年一季度内销市场占比33.4%；

美的在一季度的内销占有率显著提升，与其转型专卖渠道有关。

　　在前期对经销商的调研中，我们感受到专卖店渗透对市场集中度提高的重要作用。

空调出口增速地区差异明显。

整体上，出口的季节性略有平滑。2008年一季度空调出口数据符合我们在季度策略报告中的分析，更加说明2月份的同比大幅下降并非常态。

出口地区结构上，出口出现下滑的主要是北美，比重已经下降至接近21%。；同时，对欧洲和非洲出口增速大幅上升。

出口产品结构中，窗机数量持续下降，比重下降到30％以下；分体壁挂机以及制冷量＞4000大卡/时的空调增速较高。

产品结构调整与价格普涨因素导致出口均价显著提升，出口金额增长显著高于出口量增长，达到23.2%。

预计08年空调出口增速在5%-8%。

我们预计2008年全年对美空调出口量增速在-20%至-25%左右，整体出口量增速在5%-8%。

对美国出口的下滑和美国库存的继续提高，说明美国房地产和整个经济的衰退确实影响家电销售；持续高库存使得二季度乃至全年的出口存在压力。

欧洲、拉美等市场的崛起导致对美出口占比不断下降。由于欧洲家电零售额增速一般，我们认为出口欧洲如此高增长可能与其补充07年消耗的库存有关。

空调出口市场的多元化发展对于平滑空调总出口起到积极作用是毋庸置疑的，并且从中长期趋势来看，全球空调需求还将有较大上升空间。

国内企业成长潜力还未完全发挥。

1.2.商用空调：市场仍待继续开拓

2008年一季度，商用空调总销量86.64亿元，同比增长13.8%。其中，内销70.04亿元，外销16.6亿元，同比分别增长10.5%与30.6%。商用空调前六名的内销增长率显著超越平均，大金占据绝对优势。

07年开始，美的等国内品牌也开始试行中央空调专卖店运作，我们认为对中央空调销售增长的促进作用可以期待。

格力占有率尚低；但连续中标北京奥运媒体村、南非“世界杯”足球赛主场馆和广州亚运会体育文化中心的空调工程，显示了较强的潜力。

美的系品牌合计市场份额将超过10%。

1.3.冰箱：内销与外销的增速出现差异

2008年一季度，冰箱总产量1188万台，总销量1163万台，同比分别增长34.9%与32.0%。其中内销824万台，出口411万台，同比分别增长47.6%和1.2%。2007年同期冰箱出口的量价分别同比增长22.3%与52.5%。

[库存/销量]维持在较低水平，库存压力不大。

销售季节性不强，一季度销售占比基本在20%左右。

品牌集中度比较稳定，海尔占比约20%，前四名厂商的份额在40%-50%之间，第二到十名销量相差不大，在销售增量的份额分配中显示同样的特征。我们预计美的系品牌合计市场份额将在2008年超过10%，成为行业第二，这将形成对海尔的直接挑战。

滚筒洗衣机市场竞争逐渐激烈。

1.4.洗衣机：增长趋势还在延续

2008年一季度，洗衣机总产量971万台，总销量993万台，同比分别增长29.4%与38.0%。其中内销623万台，出口368万台，同比分别增长31.7%和16.2%。

整体上，海尔以较大优势位于榜首，但出口占比并不高；小天鹅、松下和荣事达在内销市场优势较显著；三星和LG在出口市场份额较高。

滚筒洗衣机占比不断提高，销售占比接近20%，但内销仅为12%。我们估计，2009年内销占比将达到15%，滚筒洗衣机市场竞争将逐渐激烈。

国内厂商盈利能力显著回升，这一趋势在2008年会延续。

2.黑色家电：平板电视增长促盈利能力跃迁

2008年一季度，彩电产量1957万台，其中CRT彩电1100万台，平板电视857万台。电内销量964万台，销售额373亿元，同比分别减少不到2%与21%，其中，CRT、液晶与等离子销量分别为632万台、287万台与44万台，同比分别增长-19%、58%与189%。出口彩电880万台，同比增长18.3%。其中平板电视454万台。

受益于产品结构升级，国内彩电厂商一季度盈利能力同比有显著增长。彩电板块毛利率略有提升的同时，营业利润率与净利润率均有显著上升，我们预计这一趋势在2008年会延续。

根据畅销型号的统计，市场占有率方面，液晶电视畅销型号均为日韩产品，反映国内品牌的差距；在价格方面，畅销型号32寸等离子比液晶价格低25%，42寸为低18%，从一定程度上说明等离子与液晶电视相比的价格优势。

与国内畅销尺寸逐渐提高一样，全球市场的大尺寸和全高清趋势将延续。据DisplaySearch的预测，到2011年，全球30寸以上的液晶电视市场规模将达到11839万台，等离子电视达到1794万台；同时平均尺寸不断提升，以PDP更为显著。

从市场需求来看，平板电视的增长无需担心，但是对于国内厂商来说，

原本基数极大的CRT市场在萎缩，销售收入的增长受到制约；

不掌握面板资源，且面板占成本比重过高，面板供应与价格都是对营运能力和盈利能力提升的约束。

面板价格下跌对彩电厂商的营运能力是又一次考验。

近期面板价格下降虽然有季节性因素，但是随着厂商新产能投产，面板存在2009年供过于求的可能性，面板价格的下跌对彩电厂商的营运能力是又一次考验。我们认为，如果2009年上半年面板价格再次出现大幅下跌，短期是负面因素；但是中长期看，面板占成本比重降低，对于彩电厂商控制成本，提高盈利能力是有利的。

3.上市公司一季报汇总

在2008年，对于家电类上市公司，我们除了关心利润率能否提升，还关心营运效率能否提高。

盈利能力：毛利率、EBIT、净利润率

营运能力：存货周转率、应收款周转率

除了以上指标，我们还关注资产净利率、净资产周转率、资产负债率、财务费用率。

　　3.1.细分行业的业绩增长

2008年一季度，家用电器行业18家关注公司收入平均增长27.6%，营业利润增长79.6%，归属于母公司的净利润增长62.1%。行业平均毛利率从去年同期的18.2%上升到19.0%，主要因为黑色家电的毛利率提升。从EBIT/Sales指标来看，整体盈利能力略有提升。从细分行业看，

白电与小家电上市公司实现了收入与利润的良好增长。

黑电上市公司收入增长较低但利润增长显著，净利润率达到3.3%，增长百分点超过毛利率1.48个百分点，差异主要来自TCL资产出售带来的投资收益。

照明行业虽毛利率略有提升，但费用上升过快，影响盈利能力；同时佛山照明的大额证券投资亏损造成了板块整体的亏损。

白电和小家电实现收入和利润双增长。

需要关注的是，财务费用同比增长152.3%，整体财务费用率增长0.44个百分点，一方面与汇兑损失的增加有关，一方面反映了紧缩的货币政策给企业带来的财务压力，这对原本利润率偏低的家电企业来说是比较严重的问题。

白电和小家电实现营运效率的提高。

3.2.细分行业的营运状况

2008年一季度，家用电器行业18家关注公司存货同比增长31.1%，应收款同比增长11.4%。存货周转率下降0.05次，应收账款周转率（包括应收票据、应收账款与其他应收）提高0.2次。从细分行业看，

白电和小家电的存货周转率与应收款周转率均处于较高水平，存货周转率与应收款周转率均有提升，显示运营效率有所提高；

黑电存货周转率略降，应收款基本持平，或与雪灾和备货应对奥运商机有关，我们认为二季报数据尤为关键，需要关注中报数据；

照明电器与黑电相似，存货周转率下降的同时应收款基本持平。

　　预收账款下降10.4%，预收账款的下降，或反映提前发货，或反映渠道存货压力。不管怎么说，这种波动在一定程度上反映了渠道对市场的预期。

　　资产负债率提高2.8个百分点至62.9%，负债以无息为主，继续保持较强的占用上游资金的能力。不过，有息负债率提高1.2个百分点至12.3%，显示了部分企业出现的营运资金压力。

3.3.白色家电上市公司的财务指标分析

我们比较关注的白电公司除小天鹅外，在一季度均继续了较高的收入增长，其中格力与美的最为突出。利润增长也持续较高，净利润率与EBIT率普遍有所提升，显示了盈利能力在紧缩的货币政策与成本压力尚未显著影响到白电企业的盈利能力。但如果钢材等原材料持续涨价，或将在二季度比较显著地反映到成本当中。

　　一季度白色家电公司存货普遍提升，除小天鹅外，预收款方面环比均有下降，其中格力与美的出现了同比下降，或反映提前发货，或反映了渠道的资金与库存压力。我们认为，预收账款只要不出现持续下降就说明市场还是比较良好的。格力与美的的存货与应收款周转率增幅均较高，绝对值也处于领先，显示了较强的营运能力。我们认为，白电厂商之间营运效率的差异，反映了其采取的战略不同，或处于不同发展阶段。

格力电器：收入大幅增长，毛利率略有下降，但营业及管理费用率的下降使净利润率显著提高，盈利超预期。净资产收益率高达7.20%。我们认为利润增长最终还要紧随收入增长，格力在空调行业的地位确保其必然稳定的增长。

美的电器：收入的大幅增长与08年营销渠道的变革有关，这个变革同时也带来费用率的提高。但是我们通过调研专卖店，感到营销渠道变革的效果还是显著的，同时冰洗业务进展或将成为较大推动。未来除了渠道变革外，还需要关注美的在资金和专卖店多元化方面的表现。

青岛海尔：坚持了较为稳健的发展步伐，管理费用大幅提升，但营业费用大幅降低，或反映公司在07年高额的广告等投入后在08年有所放缓，但售后服务可能仍然是问题。净利润率略升0.1个百分点，总资产收益率高于平均，但净资产收益率较低，显示公司的经营仍然比较保守。

小天鹅：收入同比下降，从第三方数据来看，滚筒洗衣机出口量下降，而内销保持24%的销量增长。产品结构调整，毛利率上升显著，费用率上升较少。

合肥三洋：收入增长平稳，期间费用率下降显著，规模效益显现。与三洋合作的进展会带动规模进一步扩大，我们估计会出现一个跳跃的过程。

美菱电器：利润增长远超收入增长，主要源于毛利率的提升（上升6.7个百分点），或由于核算方式的改变所致。一季度净利润率略有提升，但仍然较低.

我们将白色家电上市公司分为三类：

进取龙头型：格力与美的。较强势的龙头效应体现在收入的稳步增长、负债率尤其是无息负债率的高企、存货与应收款周转率的进一步提高。

保守龙头型：海尔。在冰洗市场上占据的优势并未带来高速的利润增长，这从它较低的收入增长与财务杠杆中可以得到反映。海尔运营效率一直较高，但是在08年出现下降，处于格力与美的之间。同时海尔一季度存货增长达到170%，应收款增长也有47%，但预收款也增长121%，或是由于订单延迟交货所致。我们仍然认为海尔具有龙头地位，但保守的经营战略可能使其错失市场机会，有可能造成较高的营运效率也难以继续。

二线龙头型：小天鹅、合肥三洋与美菱电器均属此类。这些公司规模略小，营运效率普遍低于龙头厂商，获取无息负债的能力也较弱。我们认为，白电无论是渠道、费用还是营运，都会随着市场规模扩大产生规模效应。小天鹅被美的收购后，在渠道、管理及资金方面的支持或能使其共享龙头效应，但整合还需要一个过程。

　　3.4.黑色家电上市公司的财务指标分析

由于一季度彩电行业内销量有所下降，同时出口由于人民币升值以及美国贸易限制因素，增速下滑，以及彩电企业出于盈利考虑缩减部分业务等因素，一季度黑电厂商收入增长不高。但是，受益于奥运商机所推动的平板与大尺寸彩电消费高潮，一季度黑电家电厂商集体实现了盈利能力的一步跃迁。

深康佳：收入降低的因素主要是雪灾的影响及出口的降低。但毛利率提升了1.65个百分点，使净利润率提升0.82个百分点至1.57%，提升幅度达109.2%。我们认为，康佳在一季度的“运动高清”液晶电视运作的成功确保了盈利水平，但未来是否能够保持还需要看它在平板电视技术和上游的渗透。

TCL集团：收入同样略有下降，毛利率略有上升，但管理费用率下降显著，或显示了公司调整海外部门带来的效应。净利润率大幅提升，主要是由于公司出售TCL低压电器以及可转换债券公允价值变动的影响，扣除非经常性损益后的净利润3018万元，净利润率0.34%。虽利润率仍低，但实现了扭亏为盈，未来平板电视占比扩大如能带来毛利率的提升，则盈利能力增强可以期待。

同洲电子：一季度收入继续高速增长，净利润增长幅度较低是由于采用了更为审慎的会计政策，即研发费用不再资本化处理。扣除该因素后归属于母公司股东的净利润同比增长80.88%。由于公司主营业务为电视机顶盒，与彩电企业有所不同，价格的持续下降会带来毛利率的下降，利润增长的驱动主要是收入的高速增长。我们认为公司未来持续高速增长可以期待。

海信电器：一季度收入增长平稳，毛利率略降0.42个百分点，但费用率下降幅度能够覆盖，加上资产减值损失差额等因素，营业利润同比上升65.48%。净利润率同比基本持平。由于营业外收入大幅降低，同时实际所得税率提高5.8个百分点、少数股东权益率增加10.9个百分点，归属于母公司股东的净利润仅增长10.46%。

四川长虹：一季度收入增长较高，毛利率提升幅度达2.29个百分点，显示了公司对平板年商机的把握较好，同时白电资产贡献了盈利。但各项费用率都有所提升，净利润率提升0.45个百分点。扣除公允价值变动及投资收益影响后，净利润增长幅度达到447.1%，EBIT增长2.77个百分点，幅度达168.9%。但公司资产收益率仍然较低，杠杆较高，未来还需要密切关注其PDP项目的进程及资金的筹集。

虽然一季度黑电厂商的盈利实现了跃迁，但营运效率并没有得到显著的改善。除同洲电子外，存货周转率都在下降，或反映了彩电厂商备货迎战奥运的策略，年初雪灾造成的库存积压可能也有影响。

康佳与TCL均出现了存货与应收款周转率的同比下降。我们注意到，它们一季度销售收入同比下降，资产负债率相对较高，营运效率可能受到影响。预收款的环比下降说明一季度完成了一些交货，但预收款同比下降或预示中期收入增长仍不乐观。

同洲电子收入高增长的同时净资产增长较慢，显示少数股东权益影响数偏高。应收款的大幅提高则说明08年收款更加困难，应收款周转率相应降低。存货周转率提高说明产品仍处于景气高位，目前需要更多关注客户的付款能力。

海信电器存货增长与预收款下降并存，但存货与应收款周转率还处于行业较高水平。资产负债率较低，基本都属于无息负债，说明财务上比较稳健。

四川长虹存货与应收款周转率相对较低，一季度存货周转率出现下降。一季度资产负债率上升10.6个百分点，同时应收款周转率提高显著，或反映公司由于资金压力加强应收款回收力度。

3.5.小家电上市公司的财务指标分析

小家电公司普遍规模较小，期间费用率普遍高于大型家电，季节性比较普遍，体现在毛利率、期间费用率与净利率等指标上。在我们关注的三家公司中，苏泊尔与华帝股份以内销为主，增长比较稳定；而德豪润达处于从出口向内销的转型过程中，其较高的收入增长可能与07年同期较低的基数有关。

苏泊尔：一季度收入增长平稳，毛利率微升0.47个百分点，但营业与管理费用率上升显著，显示行业竞争日益激烈；但财务费用率反而下降，主要是短期借款减少及远期结汇产生汇兑收益有关，反映公司现金流比较充沛。苏泊尔业绩存在季节性，历史上一季度毛利率与费用率均显著高于全年，但销售净利率维持比较平稳的状态。

华帝股份：收入增长平稳，毛利率与营业费用率均显著上升，期间费用率过高，导致净利润率仅0.43%。但EBIT率上升0.45个百分点，上升幅度达31.7%，因此净利润增长大幅超过收入增长。华帝股份一季度毛利率水平较低，中期或将有显著上升。

德豪润达：一季度收入大幅上升，同时毛利率上升1.69个百分点，期间费用率下降3.77个百分点，同比亏损减少显著。出口业务毛利率水平比国内较低，季节性因素使全年毛利率水平比一季度普遍高出30%-40%；而期间费用率与一季度持平或略低，因此全年实现盈利仍可期待。但是，08年德豪润达转战国内市场，需要加强品牌推广、产品转型与渠道建设，或将显著增加期间费用；同时紧缩的货币政策和人民币升值将使公司财务费用持续较高水平。

小家电公司一季度存货增长显著，存货水平与年初基本持平。但营运效率普遍提升。

苏泊尔存货周转率从1.33上升到1.61，上升28个百分点；

华帝股份应收款周转率从1.62上升到3.31；

德豪润达应收款周转率从0.84上升到1.08。

从财务上看，苏泊尔资金较为充裕，资产负债率大幅下降，其中有息负债率下降到0，反映了收购带来的强力支持。华帝股份与德豪润达均实现了预收款的大幅增长，但其基数较小，据此判断全年收入还比较难。虽然德豪润达实现了收入的高增长，但周转率仍处于劣势地位。

3.6.照明器具上市公司的财务指标分析

一季度照明器具公司收入与毛利率的增长表现存在较大差异。浙江阳光毛利率提升显著，但收入增长较低；佛山照明与雪莱特收入增长略高但毛利率下降显著。同时，高效照明行业未见大规模推广影响了照明行业的收入增长和盈利能力提升。国家近日公布了首批高效照明补贴产品名单那，这三家公司都有中标，显示了在行业内较强的竞争力，未来盈利能力改善可期。

浙江阳光：一季度收入增长较低，毛利率提升较多但费用率上升幅度超过毛利率，加之公允价值变动与投资收益因素影响，净利润率同比下降1.47个百分点。其中财务费用影响尤其突出，EBIT率甚至是上升3.24个百分点的。有这一点来看，主营业务的盈利能力似乎触底反弹。

佛山照明：一季度收入增长但净利润大幅下降，主要来自公允价值变动与投资收益差额的影响（同比共下降1.94亿），反映了证券投资给业绩带来的波动性。但毛利率下降也比较显著，同时费用率上升，EBIT率也在下降。

雪莱特：收入增长相对较快，毛利率与营业、管理费用率均有显著下降，但财务费用率上升较多，净利润率下降1.11个百分点。由于公司下游行业较为景气，收入与利润增长相对更为稳定。




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