主题：2011债券市场大格局

　2011年02月16日 14:35　

　　“十二五”规划大幕在 2011年开启，人民币的定价权之战，已从后台进入前台；而汇率改革和人民币国际化，也走到了前所未见的时间窗口。首先，作为地面部队的实体经济，正在全方位进入结构性转型升级通道，各方面资源的整合，都需要金融市场的战略性空中护航。其次，作为空中部队的金融市场，在曲线走向利率市场化的同时，人民币国际化也将在今后 5 年中实现实质性突破，即形成并掌控有效且高效的人民币价格定价机制。而突破口，就是国家主权货币的定价平台—债券市场。为深入探讨 2011年债券市场大格局变化，《当代金融家》杂志第31期五道口议事厅，以“中国债券市场大格局”为主题，旨在研讨债券市场发展与中国经济崛起的关系，以及债券市场统一与人民币开放进程之间的关系。

　　【五道口议题】

　　统一是伪命题？

　　硬道理－掌控人民币定价平台

　　短板－企业债和公司债拖后腿

　　长板－银行间市场一枝独秀

　　使命－推动利率与汇率相融合市场化

　　为中国债券市场建言

　　【议事嘉宾】

　　国开证券有限公司副总裁 高新国

　　央国债登记有限责任公司副总经理 王 平

　　中国农业银行601288金融市场部副总经理 于建忠

　　中信证券600030有限公司董事总经理 陈剑平

　　主持人：

　　《当代金融家》杂志总策划 于 江

　　统一是伪命题？

　　【银行间市场与交易所市场不存在分割，银行间市场与柜台交易市场不存在分割，总之，过去不存在分割问题，后来强调让银行回归交易所，实现市场统一。但事实上，中国债券市场却正在被进一步分割。】

　　王平：为什么说中国债券市场要统一，前提是市场被分割了。但这种说法，原本就是一个伪命题。即使是在1997年银行开始退出交易所市场后，市场也不存在分割。说市场被分割，完全是人为制造出来的理由，目的是争抢市场份额。

　　有一种说法，自1997年实施分业经营、银行退出交易所市场以来，中国债券市场就被三分天下，即银行间市场、交易所市场、柜台市场，称这三个市场是各自独立、相互分割的。但事实上根本不存在这个问题。为什么？

　　首先，银行间市场与交易所市场不存在分割。两市场之间跨市场的交易主体和券种以及转托管制度，都是存在的。债券是利率产品，老百姓不可能像炒股票似的天天去炒，全球的债券市场都是机构间的市场。我们认为的债券市场被分割，理由之一就是因为银行间市场容量占到整个市场的90%以上。但这不应视为市场分割，发达国家也是如此，他们债券市场的场外市场(即我们的银行间市场)，也占90%以上，场内市场仅占百分之几。

　　其次，银行间市场与柜台交易市场不存在分割，这两者是批发和零售的关系。银行间市场是批发市场，机构投资者在此交易，并具有定价功能。定出中间价，一个买价，一个卖价，金融机构据此在柜台市场向个人投资者做零售，汇率产品交易模式与此相同。后者是前者的有机延伸。老百姓不可能到批发市场去和机构做交易，他们根本没有这实力。

　　总之，我认为，过去不存在分割问题，后来强调让银行回归交易所，实现市场统一。但事实上，中国债券市场却正在被进一步分割。

　　【从现实来看，说中国债券市场是统一的，不太严谨，因为确实存在着银行间和交易所两个市场，而且两个市场之间有时候还存在套利空间；但如果说根本不统一，也不完全对。】

　　高新国：关于中国债券市场分割和统一,这个话题不太好说。存在这个问题不是一天两天，大家一直都有不同看法。争论的关键，就是中国债券市场是否存在分割。在我看来，说得很绝对可能有问题，比较干脆的结论也不好下。

　　从现实来看，说它是统一的，不太严谨，因为确实存在着银行间和交易所两个市场，而且两个市场之间有时候还存在套利空间。不仅市场不统一，还存在多头监管。中国债券市场的监管，不是按业务性质分类的“条条”监管，而是对应分业经营模式，按下属单位属性的“块块”监管。

　　但如果说中国债券市场根本不统一，也不完全对。从某种意义上说，中国债券市场是统一的，因为主流明显在银行间市场，容量超过20万亿元,仅仅甩了不到1亿元在交易所市场，且交易量也不大，所以交易所债市的影响力不大。在现行监管体制下，虽然交易所债市不会消失，但是往大发展也难。

　　【谈统一和分割的问题，要从债券市场的本质去分析。单从有形场所也就是表面现象看，是分割的。但从无形的、内在的逻辑也就是本质看，债券市场却是统一的。经过这几年，债券市场基本走向了统一。】

　　于建忠：正如高总所言，首先要搞清楚何谓“分割”、何谓“统一”。认为债券市场是分割的观点有两种：一是监管分割;二是场内(交易所)、场外(银行间市场)分割。前几年对此争论尤为激烈。

　　谈统一和分割的问题，要从债券市场的本质去分析。单从有形场所也就是表面现象看，是分割的。但从无形的、内在的逻辑也就是本质看，债券市场却是统一的。正如《三国演义》开篇所说，“话说天下大势，分久必合，合久必分”，市场内生发展动力是无穷的。经过这几年，我认为债券市场基本走向了统一。换个角度说，如果有一个市场足够大，大到让其它市场几乎失去了作用，就不叫分割状态。现在的银行间市场不仅足够大，而且足够统一。

　　历史原因让中国债券市场走向分割。1997年以前，中国债券市场是统一的，交易所债券市场非常活跃，容量也很大。但国债期货风波发生后，银行被要求退出交易所市场，在央行的领导下，另起炉灶建立起银行间债券市场。但是，银行间债券市场发展气势如虹，并且迅速壮大到足够大。目前,从市场的几个核心要素即发行主体、产品、投资者、功能等角度而言，两个市场已经打通，基本实现了统一。而这种统一，是以银行间市场为主导的。

　　具体来看，打通分三步完成：第一步，实行市场化的债券发行招标制度。即结合利率市场化，推出国债、金融债等一系列产品的市场化招标；第二步，打通两个市场。原来银行间市场的投资者，仅有银行类金融机构，后来把交易所市场的所有机构投资者，包括证券公司、保险公司、财务公司、基金等也引入银行间市场，还通过柜台交易延伸到了个人投资者；第三步，通过产品创新，快速发展信用类产品。即通过企业债券、短期融资券、中期票据等企业融资工具以及衍生品工具的推出与快速壮大，产品丰富程度远远超出了交易所市场。

　　通过市场的无形力量,债券市场已经基本实现了统一。所以，现在谈“分割”和“统一”，意义已经不大。如果实在说分割，确实有一种分割，就是随着人民币国际化的推进，境内债券市场与香港市场是分割的，这将会影响到人民币定价权的问题。

　　【如果说中国债券市场存在分割，根源还在于监管分割。我们的债券市场监管，是在分业状态下的块块监管。】

　　高新国：如果说中国债券市场存在分割,根源还在于监管分割,是在分业状态下的块块监管。在这个领域里，央行、证监会、发改委和财政部，大家都在管，是有些政策不一致的现象。债券是个很特殊的金融工具,不论是什么债券,都有共性的东西，发行人、投资人、承销商、交易平台、托管、结算缺一不可。如果把具体的券种规定成不同监管部门审批，不同投资人被限制投资不同的券种，不同的发行人发行的债券，有的能、有的不能进行跨市场交易，这些便成了认定市场不统一的元素了。

　　于建忠：鸟瞰整个中国债券市场，因监管分割带来的市场分割，已产生诸多弊端。其中最突出的是，在争夺人民币定价权上，中国债券市场的竞争力被大大削弱。

　　首先，境内市场统一几乎成了伪命题。以国际标杆的美国为例，并没有场内债券交易所这个说法，它是个标准的场外市场。严格说，比我们的银行间市场还场外。场外市场产品灵活多样，既有标准化的产品，也有非标准化的产品；不仅有债券，而且衍生出很多产品。所以我很奇怪，为什么非要谈市场有形的统一问题。对我们市场参与者来说，不管在哪个平台交易，只要有足够的空间就够了。

　　其次，境内外市场统一是当务之急，涉及到人民币定价权问题。如果我们在香港债券市场没有定价权，将是中国债券市场最大的分割。目前，境外中资机构规模很小，他们要在境外做大做强业务，必须依靠母银行。以前对境外分支银行的最初定位是纯做外汇，严格说是中资银行的外汇银行，与境内基本是分割的，而且与国际银行比较，在外汇市场上相当于大海中的小帆船、小虾米，遵循的是别人的游戏规则。在话语权、定价权方面，我们处于跟风状态，在国际市场上影响力很小。现在人民币国际化推进很快，如果还是以前的境内外分割状态，会仍然处于跟风状态，进而失去人民币的定价权，这是一个国家主权问题。现在要考虑的是，如何让境内母体银行介入到境外分支行去，如果不将主力机构放到离岸定价平台上，中国将永远处于跟风状态。

　　硬道理－掌控人民币定价平台

　　陈剑平：当前，多头监管引出一个思考：即走向国际过程中的主权货币—人民币定价权的挑战。例如，在人民币利率互换定价上，境外报价非常活跃，以至于影响到国内交易定价。现在一般还没有认识到，人民币国际化背后的定价权已经折射出国家主权和民族精神问题。

　　中国债券市场当前最大问题是统一问题，即缺乏强有力的、有公共标准的、市场各方都认可的定价平台。监管竞争的结果，是难以形成有效的定价平台和价格链条。

　　王平：谈债券市场统一，必须弄清楚，所有市场参与者和相关部门，最后大家利益全都平衡的这么一个格局，到底什么样？回答这个问题，还是要回到基本的原理，即债券市场到底是什么？要坚信，基本规律一定会发生作用。

　　在保卫国家经济主权时，债券市场有着基础性的重要作用。如果债券市场这个价格可以被别人控制的话，当利率市场化以后，其他金融资产(包括普通资产)定价也全要受到影响。为什么？

　　债券市场是数量规模最大、期限结构最丰富、具有流动性的利率产品市场。这是它的根本属性。一切后面的市场建设也好，还是其他作用发挥也好，全是从这个属性出发的。因而，债券市场承担了一个国家本币定价平台的功能，绝不仅仅是个投融资市场。为什么各国政府部门都要参与债券市场，因为他们都在债券市场里实施宏观经济调控政策，这也是债券市场与其他门类金融市场相比最重要也最突出的特点。

　　前面提到，发达国家基本上没有什么债券的交易所市场。主要是因为，债券是利率产品，而利率产品和汇率产品很相似，定价因素取决于利率水平、汇率水平。影响利率和汇率的因素非常多，变量非常多。由于债券的专业性太强，因此只适合机构投资者介入。机构投资者投资债券的目的，也不仅是炒价差获利，还要用于资产的三性配置和流动性管理等，所以对成本、风险、成交效率以及衍生性等的要求更高。正因为此，单纯以交易标准化产品指令驱动的交易方式，是不能满足这些个性化要求的。

　　为货币定价，必须有足够大的规模和流动性，而债券市场不仅数量规模大、流动性强，期限结构还非常丰富，国债还是无信用风险的产品，又是机构间市场。所以，债券市场可以担纲一个国家的本币定价平台。反之，没有这样一个市场的支持，市场化条件下本币的利率定价一定会出现混乱。

　　高新国：权力是争来的，没有人送给你权力。开行在香港发了三次人民币债券，三次的结果都不一样，定价权是逐步拿回来的。第一次，完全没有定价权，发行量小，利率人家说多少就是多少，谈不下来。第二次，把发债成本降了些，但是没有如愿发成浮动利率债。到第三次，我们充分总结了前两次的经验，依托国内债券市场价格，具有更强的话语权，发行成本比前两次都有所下降。

　　【国内大型银行作为中国市场定价的主力机构，应该将优势延伸到香港，这就牵涉到管理主体的制度设计问题。】

　　于建忠：我们所说的定价权，不仅仅是国内和国外的利率问题，而且包括我们的产品与国际上产品的比较定价权问题。我们对此做过专题研究，写了一篇题为“论国家主权评级的风险歧视”的文章，其多次与外资银行、评级机构探讨交流，问题的根本在于理念不同，可以说是一种歧视。具体说，东西方文化内涵不一样，价值观不一样，意识形态不一样，所有制形式不一样，市场规则不一样，严格说游戏规则不一样，他们用他们的标准来制定游戏规则，我们就是错的，用来衡量我们的债券风险自然是高的。

　　目前摆在我们面前的是，要么跟风，要么自己掌控定价权。国内大型银行作为中国市场定价的主力机构，应该将优势延伸到香港，让子行、分行腰杆硬起来，但这就牵涉到管理主体的制度设计问题。

　　【谈定价权，当务之急就是制定标准。】

　　陈剑平：谈定价权，就不能不谈市场的规矩和标准。当务之急就是制定标准。现在交易商协会已经开始考虑推出自己的标准了。

　　不管是哪家的标准，都是中国的。新的发展逻辑，需要新的市场标准。要是中国的标准，市场参与者才好判断。市场参与者比的就是交易、投资，比流动性和提高产品定价的能力。所以应该支持交易商协会搞好市场基础建设，也鼓励交易所固定收益平台发展。

　　【债券市场标准的竞争力，也折射出人民币的实力较量。如果没有实力，标准拿出来根本没用，没人理你。】

　　王平：刚才说到标准问题，但是标准怎么能够成为权威，在国内靠法律法规，在国际上还要靠实力。债券市场标准的竞争力，也折射出人民币的实力较量。如果没有实力，标准拿出来根本没用，没人理你。

　　改革开放到今天30多年了，我们在国际市场上买什么，什么就涨价，我们卖什么，什么就跌；稀土我们最多，定价权不在我们这里；铁矿石我们需求最大，定价权仍然不在我们手中。所以，人民币定价不能再这么走了。

　　《货币战争》一书里有一句话我很赞成，说金融是战略空军，实体经济是地面部队。实践已经证明，如果没有金融战略空军的掩护，中国经济的地面部队难免要打败仗。

　　【作为市场成员，我们希望有高效的市场。】

　　高新国：如果市场要真正的绝对统一，会造成绝对垄断。因此，作为市场成员，我们希望有高效的市场。往哪投资，往哪运动，应该由投资者和发行主体自己来主张。

　　陈剑平：建立高效的债券市场，首先要搭建好多层次的债券市场基础框架和系统设计，思维模式也要从单向转多维。

　　【为了掌控人民币定价权，除了经济保持增长和人民币实力外，一个集中的债券市场托管结算平台，是不可或缺的基础保障。】

　　王平：我高度赞成统一债券市场的管理体制。因为统一可以提高我们债券市场的竞争力，统一可以巩固我们定价权。但要统一什么呢？

　　第一，要监管统一。我认为所谓监管是监督，不是建设。建设应该市场自己去做。是市场自发建设，还是政府部门推动建设？银行间市场发展证明，央行有这个动力，便有力推动了建设。今后条件具备了，央行更多是要履行自己独立货币政策制定的职责，就可以放手让市场主体自己建设。但监管可以是一个部门。

　　第二，要后台统一，这也是最重要最可行的统一。市场中可以有多个交易平台，包括银行间市场、交易所市场，也包括香港，都算交易平台，大家都可以去做。后台托管结算要统一，即便物理上是分散交易平台，但在逻辑上也形成了统一的市场。有了统一的托管结算关口，所有交易平台都可以集中在套，套完以后再一块结算，最后就把这个市场全部套平了。

　　为了掌控人民币定价权，除了经济保持增长和人民币实力外，一个集中的债券市场托管结算平台，是不可或缺的基础保障。当所有品种可以多重挂牌时，就解决了机制效率问题，不用为了产品到处拉关系。平台上的报价不同，市场竞争机制也就形成了。

　　陈剑平：从这个角度说，在保留现有市场格局的基础上，建立起一系列配套的、标准化的、大家都愿意执行的债券市场管理办法，并且系统、运营、监管都应与之相适应。如今，股票市场管理已经做到了自成体系。统一，不一定是强制为一个物理平台，而是遵循市场的原则，让参与主体自主选择。谁效率高，交易者就选择谁。

　　这样，也可以赋予后台管理更多市场化因素，而不是行政因素，提高服务质量。既然是市场的，就要发挥更多市场的活力。

　　高新国：不但要境内实现统一，还要把香港的债券市场统一，把整个亚洲债市在中国进行统一，将中国债券市场办成亚洲债券市场。要战略性做这件事情，我们要做什么？最重要的，是要把中国债券市场的定位全部规范化。

　　王平：当托管结算统一后，市场又会引发对垄断的担忧。其实，后台统一是否会产生垄断，这个国际上已有解决办法。现在，十国央行和证监会国际组织，由BIS牵头，专门对证券结算系统提出19条建议，现在还在完善中，又要出新的建议。这是货真价实的国际经验，是国际组织颁布的标准。

　　该标准建议，一个国家只设一个证券托管结算中心，但是它的治理结构要规范。证券托管结算机构的治理结构原则，是所有者和使用者须利益一致，以此来解决所谓竞争垄断的问题。证券托管结算机构为市场参与者所有，是不受某一个监管机构掌控且服务于整体市场的中介服务组织。

　　短板－企业债和公司债拖后腿

　　【中国债券市场最短的板，是企业债权融资和上市公司的债权融资，即企业债和公司债。】

　　高新国：中国债券市场最短的板，当是企业债权融资和上市公司的债权融资，即企业债和公司债。从品种托管量上看，总共大概就13600多亿，只占债券市场总量20万亿的7%不到。因此，中国的债券市场并没有起到国际上三驾马车作用，即债券融资在融资领域应占到1/3，这也制约了债券市场功能的正常发挥。

　　这部分为什么短，有一个重要原因，就是企业融资时总想不还本金。他们更希望股票IPO,因为发了股票不用还,不管二级市场涨了跌了,跌破发行价我也不管,钱拿到手就是我的了。但是如果发企业债、公司债,要还本付息,对企业的经营倒逼压力非常大。如果债券做不到还本付息，造成信用上损失,下次这个企业连发股票再融资都困难了。

　　从企业信用体系建设来说，应该鼓励先债权融资而非先股权融资。一个企业从来没有发过债，怎么知道它信用好不好。目前，很多企业并没有进行信用检测就评级，不是通过信用产品在市场上运作，让信用等级在市场上得到锻炼，得到市场和投资人评级机构的认同，只是根据报表数字就评级。

　　现在，连上市公司都没有发公司债积极性，除非发可转债增加股本。到头来，还是想办法增加股本，就不想真正借债。现在这么多上市公司，如果限制它再次扩股融资，让它通过发债、增加负债率来经营，就会浓缩它的资本收益率，ROE会提高，逼着必须把企业搞好。如果百分之百都是股权融资来的，对上市公司的约束性不大。这就是为什么中国股票PE值上不去，股票市场也就不好，债券市场同样不好。

　　【对资本市场来说，一直说“两个轮子”，一个是股市，一个是债市。这些年来，我们其实只有股市，债市这个轮子还没有真正启动，甚至已制约了直接融资和股票市场的发展。】

　　陈剑平：交易所市场发展滞后，有“米”的问题，也有放松管制问题。

　　近两年，交易所固定收益平台除了完善它的硬机制以外，更重要的是解决“米”的问题。现在真的到了需要放松管制的时候了。可以预见债券市场的春天已经来临。我们已经看到了很多创新在涌动，例如，交易所固定收益将重新梳理整合，各券商产品设计方案也都在纷纷准备。最近上交所也集中力量到一线考察，讨论怎么把交易所的固定收益市场发展起来。

　　对资本市场来说，一直说“两个轮子”，一个是股市，一个是债市。这些年来，我们其实只有股市，债市这个轮子还没有真正启动，甚至已制约了直接融资和股票市场的发展。

　　随着农行等超大企业IPO完成，股票融资已经不可能再有铺天盖地般效应了，债权融资迫在眉急。当然，股权融资和债权融资不一样，债权融资要考虑得更精细，约束企业必须把报表做好，让评级上去，把信用做好，市场形象要树立，这样才能得到投资者青睐。

　　当然，还要大力发展私募债券，尤其是一些科技类的新兴产业公司。

　　【交易所市场发展不起来的重要原因，是缺乏银行这样的机构投资者参与。】

　　高新国：交易所市场发展不起来的重要原因，是缺乏银行这样的机构投资者参与，光靠个人投资者小打小闹，发展不起来。以前曾经有过监管屏蔽银行投资者，现在虽然准许14家上市银行进去了，但这些银行进场的愿望不强。最重要的原因，还是交易所市场没有产品可买。而银行间市场的产品不断扩容，品种期限从最新的超级CP，中小短融，甚至囊括了30年的票据，产品完全丰富了。现在发改委发的和交易所发的产品，银行间市场都能发了。

　　1997年以前，交易所市场好，银行间不行。现在银行间发展起来了，那边如果想发展，要吸引这边投资人过去，关键还是要有好的商品。就像中国人过去都到外国买东西，现在出国一趟也没什么好买的，因为家里东西都比外国便宜，外国很多东西都在中国生产。现在交易所市场有的产品，银行间市场也有，我们为什么去交易所市场买呢？

　　【债券市场作为直接融资手段，其制度建设和信用文化基础还比较薄。】

　　王平：从做大直接融资市场的角度看，债券市场发展滞后已经拖了后腿。其实，如果上市公司保证正常分红的话，发债券要比发股票的成本低，因为债券的利息是从成本里出，股票分红是从税后利润里出。上市公司既不分红也不用归还本金，就等于圈人家钱白使，跟抢钱一样。

　　当前，上市公司的资本管理必须更精细化了，否则债权融资的动力就没有。这就是整个市场制度的建设问题。假如强制股票每年必须分红，不分红就退市，上市公司立刻就会感到发债成本低了。目前，我国信用类债券融资与股权融资的比例太低。债券市场作为直接融资手段，其制度建设和信用文化基础也还比较薄。

　　【这些年，都在说扩大直接融资，减少间接融资，实际上理不清楚哪些是直接，哪些是间接？】

　　高新国：现在又出现了一个新问题，即直接融资和间接融资边界在哪里。比如，现在银行可能要在银行间市场发可转债，来补充银行资本金。但是发给谁？如果还是由同业银行来买的话，会影响作为投资者银行的资本充足率。因为在理论上，可转债具有转换股权的期权，这个投资，隐含着侵蚀投资行资本金的问题。即使监管方说这不是侵蚀，不扣你资本金，但毕竟实实在在隐含着侵蚀因素，还是有问题。因为可转债是具有资本属性的。

　　所以，在银行间市场发行，由银行认购是不合适的。银行持有的应该是间接融资。这些年，都在说扩大直接融资，减少间接融资，实际上理不清楚哪些是直接，哪些是间接？十几年来，银行发行的金融债到底是直接融资还是间接融资？在国家层面的统计口径上，是否将这部分当作债券来对待了？估计没有。需要让以后的理论界去研究。

　　【发展速度要有度的把握，我们的国家和企业，自身资本积累还比较少，发展主要靠融资推动，而且融资浪潮也正由信贷市场向债券市场转移。】

　　于建忠：关于刚才提到的信用债券市场的发展是否滞后问题，我觉得应该辩证地看，也要符合现阶段的实际。从发展速度看，银行间债券市场自推出第一只短期融资券以来，产品创新便层出不穷，信用产品规模也快速放大。也就这几年的时间，发展速度很快了，既符合了融资形势的需要，也进一步快速推进了利率市场化。

　　发展速度要有一个度的把握。我们的国家和企业，自身资本积累还比较少，发展主要靠融资推动，而且融资浪潮也正由信贷市场向债券市场转移。在这种情况下，如果信用体系建设、风险识别能力跟不上，后果会难以想象。也就是说，信用风险正由信贷市场向债券市场转移，债券的信用风险与信贷的信用风险比较，具有更不透明性，不容易及时把握。

　　所以，无论是管理主体还是投资主体，都要加强这方面的基础建设，有效防范信用风险。我想，作为一个投资者，经过上一轮的大宽松，货币政策转入稳健，要研究企业的生命周期，重点还是要把控好信用风险。

　　长板－银行间市场一枝独秀

　　【我们要重视境内境外市场分割问题，而且要在中国债券市场统一话题下，将境内境外债券市场统一单独作为一个议题讨论。】

　　于建忠：关于谁管的问题，一直是争论焦点，多头管理也是中国特色，不能说有问题，也是一种需要。银行间债券市场不是一个简单的债券市场，与其说它是一个产品市场，不如说它是一个功能市场，它同时还是一个货币市场，并连接了外汇市场，延伸到了中国特色的、足够大的信贷市场。

　　就其功能而言，它既是个利率市场化基准定价的市场，是一个货币政策调控的市场，也是间接融资向直接融资转型的主力市场，而且也是推动中国核心主力金融机构(银行)经营转型的市场。由央行来管理债券市场，也是从中国实际出发，这一切也是央行的职能所赋予的，否则就会乱，影响货币政策调控失效，也会失去话语权和定价权。

　　在中国，有个很有意思的现象，也变成了常态，即让多个监管部门相互竞争，最终结果是市场获益。在这个常态中，市场无形的力量开始着自内而外的融合统一。比如从电信、移动、联通一直到债券市场，都是如此。

　　现在回头来看，正是在这种监管竞争下，中国债券市场在产品、价格、投资者、发行人等层面，都已经统一了。此外，由于银行间市场的快速、开放性发展，也推动了其他监管条线下的产品发展。例如，企业债的审批发行速度比前几年明显加快，虽然我们还不能承销企业债，但是我们可以投资。

　　尽管我认为境内市场并不存在实质性分割，但是我们要重视境内境外市场分割问题，而且要在中国债券市场统一话题下，将境内境外债券市场统一单独作为一个议题讨论。

　　【现阶段中国还处在转型期，中国债券市场的发展还是需要政府推动。】

　　王平：监管一竞争，这个东西就没谱了。所以监管最好是说“不”，而不是说“是”。因为建设市场不是监管部门的事。目前谁来推动建设这个市场？要看谁有动力。现阶段中国还处在转型期，中国债券市场的发展还是需要政府推动，我们就来看看，哪个政府部门从它的基本职责出发，有动力去支持这个市场发展。

　　先看发改委，它就是发企业债，但长期以来基本没有动力。财政部关心的只是国债。银监会和保监会，它不管市场交易。接下来是证监会，它永远把股票放在第一位，债券是第二位。最后看看央行，它肩负着人民币利率市场化的重任，还要实施货币政策、维护金融稳定等，因此从央行基本职能出发，现阶段它推动债券市场建设最有动力。当然，央行是货币政策制定者，应该保持独立性，裁判和运动员不应该放在一起。但这是以后的事。

　　【银行间市场之所以呈现良性快速发展，首先是因为央行出于货币政策调控的需要，有足够动力去推动。】

　　于建忠：银行间市场之所以呈现良性快速发展，首先是因为央行出于货币政策调控的需要，有足够动力去推动。其次，银行间市场比交易所市场有供应优势，因为整个金融市场都归央行管，包括外汇市场、衍生产品市场、存贷款市场，它的联动效用非常明显。再次，加快金融体制改革，推进利率市场化、人民币国际化是国家战略，央行利用其资源优势，有动力、有责任主动推进市场发展，而且改革的思路也很多。

　　以银行间市场与企业债市场比较为例，企业债从2000年开始到现在已经发展10年了，但2010年比2009年发行量还出现倒退。而银行间市场的中票短融产品，问世才短短几年，增长速度却非常快，规模可能已经是企业债市场容量的近一倍。从这一点来看，企业债有需要向短融学习的地方。银行间市场这么大的融资量，解决了相当一部分企业融资难的问题。

　　高新国：从银行间交易商协会成立以后，在2008、2009年的时候，整个与债券有关的金融市场又发生一次新的变化，主要体现在银行间市场的效率迅速提高。这背后，一是有央行的支持，他们想把这个事情办好。二是交易商协会从建立之初，就是有组织、有力量、有队伍、有策划地运作。

　　首先，交易商协会的审批效率高。交易商协会是备案制，而其它监管条线上都是审批制。交易商协会在发展市场方面有激情。原来人数不多，现在人数多了，力量也强了。其次，交易商协会最开始是借外部力量去审核，现在也分出好多机构来，包括建立评级公司和担保公司。这些都为提高备案效率，提供了保障。可以说，从信用安全和风险防范的角度看，交易商协会的组织架构基本完善了。

　　陈剑平：快速解决中小企业问题，解决我们融资过程效率慢的问题，交易商协会在这方面敢于创新，发挥了作用。

　　使命－推动利率与汇率相融合市场化进程

　　【央行在推进利率市场化进程中，遇到一个新难题，即人民币国际化其实是汇率和利率相融合的问题。】

　　于建忠：央行在推进利率市场化进程中，遇到一个新的难题，即人民币国际化其实是汇率和利率相融合的问题。今后的改革已经不仅仅是利率市场化的改革。总体说，利率市场化其实已经基本完成了。今后的改革，是以人民币国际化为依托，以汇率和利率相结合的改革，两者有个相互推进的问题。而且现在大多数企业基本都涉及到利率和汇率的问题。

　　为什么说利率市场化基本完成？主要是从各种制度设计和产品角度而言的。很多人谈利率市场化只盯利率，其实它是一个综合概念，央行也一直从多角度推进利率市场化。一是债券产品实行了市场化；二是贷款或潜在需求转换来的债券融资市场化，存款或潜在需求转换来的理财投资市场化；三是同业拆放利率市场化，大额CD交易也在推进中；四是各种参与主体也进入了金融市场化的环境中；五是作为利率市场化的基准利率Shibor，也基本确立了其市场地位,并且应用范围进一步扩大。也就是说，银行间市场的利率市场化已经完成，正在由金融市场向传统存贷市场的转换在快速推进中。只剩最后一步，即存贷款的上下限管理问题。

　　这个问题为什么没快速突破？我想有这么几个原因：第一，目前我们的银行业在国际上竞争力还比较弱，需要一个缓冲的过程；第二，如果突然放开，体制特点决定了，会出现恶性竞争，即用高成本拉存款，存款利率成本会失控，贷款收益也会下降，银行的存贷差利润会被大幅侵蚀；第三，也需要与人民币国际化至少区域国际化并进；第四，与国际金融危机和我国当前的宏观调控也有很大关系。

　　现在这种有序推进，既是对中国银行601988体系的一种保护，更是一种战略态势的需要，但节奏已经明显加快。第一，同业大额CD将被允许在银行间市场进行交易，这意味着存款市场化了。大机构存款市场化，这一步迈出去是很关键的。第二，贷款证券化和信贷资产转让，也是作为一种市场化方式在推进，目前只是个量的问题。我相信再过两三年回头看，会有忽如一夜春风来的感觉。

　　陈剑平：用软着陆的方式，不用大动干戈。利率市场化是个过程，要兼顾到过去、现在和未来。大力发展产品市场。

　　【解决利率市场化，关键是存贷款利率市场化，就是要解决资源分配不公的问题，太重要了。】

　　高新国：当前，中小企业融资难最大的问题，还是利率没有市场化。解决利率市场化，关键是存贷款利率市场化，就是要解决资源分配不公的问题，太重要了。整个的利益格局将会发生很大变化，国企的融资成本还会下降。

　　现在的官定贷款利率五年期以上贷款是6.4%的水平，再好的央企贷款，也只能下浮10%。而央企发企业债的时候，可以低到12个百分点，因此央企非常有积极性发企业债和中票、短融。也就是说，如果利率市场化了的话，贷款利率可以逼近企业债的市场化利率。

　　现在，我们几大行拼命把贷款资金堆到大国企去，因为收益高，风险小，根本没动力去做中小企业。银行给大央企贷款，用不着评估，所以资金也蜂拥流向大央企。结果，央企拿着资金去做房地产、争当地王，而中小企业借不到钱。

　　假如中小企业的贷款可以实现利率市场化了，银行给中石化、中石油等大央企的贷款，虽然风险小，但贷款利率距离成本线高不了多少，整个利润很薄。而给中小企业的贷款利率，可以上浮到10%12%，即使这样，也比宁波温州钱庄20%多的利率低很多。

　　如果银行是以这样的利率贷给中小企业，利润很厚，就能覆盖贷款的整体风险，因为信用等级高的大企业和信用等级低的小企业，通过利率差使两边风险对等了。大企业稍微有一点风吹草动，利润就会被吃掉。但由于贷给中小企业的利率高，将风险拨备提足了，银行可以从中小企业身上获取利润。这样一来，在利益和风险对等的原则下，钱自然而然就均衡地平均分配到各类企业当中去。

　　王平：考虑到央行要为货币政策独立性负责，而且中国的利率和汇率改革又走在了关键的时间窗口，中国债券市场发展同样走到了最重要的时间窗口此刻，人民币国际化与央行的职责关系太密切了，所以它推动债券市场发展的动力依然最强。我认为，现阶段更需要央行发挥积极的推动作用。

　　【从多层次金融市场建设的战略高度来看，央行的独立性不是可以暂缓，而是越来越迫切。】

　　于江：从多层次金融市场建设的战略高度来看，央行的独立性不是可以暂缓，而是越来越迫切。

　　首先，正如各位专家所说，利率和汇率市场化，已经沿着市场经济的神经脉络，影响到社会中每个企业甚至每个人的资产和生活成本。利率问题一方面在宏观上主权化，另一方面又在微观上社会化。其次，债券市场不仅仅是货币政策调控的重要基础平台，同时也是直接融资的主要平台，不可能仅仅成为央行的调控工具。

　　从国外的经验看，如果实施机构监管模式，一般是由证监会来监管债券市场。如果实施功能监管，也多由证监会监管。至于中国如何重新架构债券市场监管模式，看似简单，其实很复杂。但眼下需要认真设计路径了，不能再放任过度监管竞争了。

　　高新国：如果单独讲央行作为货币政策制定者责权的话，现在它能够干预的，其实只是利率产品。过去，银行间市场只有国债、金融债和央票，这都是利率产品，由央行来监管没有问题。但是现在，银行间市场已经有3万多亿的信用产品了，除中票、短融外，还有ABS、MBS、次级债等结构性的产品。今后，债券市场规模越来越大，由信用产品带来的问题也会越多，再由央行来负责监管债券市场，就有点不太合适了。

　　于建忠：在我看来，无论是金融脱媒也好，还是间接融资向直接融资发展也好，根本一点，还是贷款市场的管理问题，这本身就是货币政策的一部分。所以，央行管理信用市场也不过分，更何况在信用体系建设方面，央行更有主动性和权威性。正如前面所说，这也是债券市场的功能和央行的职责所决定。

　　为什么银监会把理财产品也纳入它的管理？因为出现了信贷转化，是一种变相的贷款绕规模，造成了监控遗漏。不过，发展是硬道理，只要信用市场健康发展就好，让市场和事实来说话最好。

　　陈剑平：货币政策要对产业结构调整起作用。

　　为中国债券市场建言

　　高新国：

　　我有两点建议：

　　一是降低监管门槛，二是积极推动直接融资。比如，现在《证券法》规定，企业发债不能突破净资产的40%，弄得很多企业都不能发了，因为不能满足这项规定。这个门槛是不是可以降低一些，这是第一。第二，审批效率得提高，3个月甚至半年也批不出一个项目，不能总是用拿捏批准项目进入市场的进度来调节支持什么、反对什么、抑制什么。中国债券市场经过14年的发展，已经具有相当大的规模，初建时期的问题，现在应该着手解决了。让未来的债券市场成为公平、公正、公开、高效的融资市场，这是市场参与者希望见到的未来。当然，目前的状况，有其合理性，不改也能往下走。

　　于建忠：

　　我有三点建议：

　　第一，关于监管创新的问题。现在债券市场创新很快，发展速度快于社会对它的认识，社会还在用老眼光看新问题、新现象，用老制度约束新问题、现象。首先，这就需要监管思路的创新以及监管的联动；其次是监管机制的创新，建立一个比较好的新生态环境，这是非常重要的。第二，关于产品创新的问题。近年来金融产品创新速度很快，从目前看产品创新朝两个方面发展，一是产品创新的广度，将从银行间市场进一步扩展到存贷款市场，存贷款市场是个重点；二是产品创新的深度方面，重点将是人民币国际化下的利率和汇率的融合。第三，关于投资者内部机制创新的问题。虽然产品推出来了，但机构内部约束也非常多，现在监管者遇到的问题，也是我们投资者内部遇到的问题。债券市场、金融市场的变革会进一步带动我们经营机制的变革，诸如，金融市场产品与传统产品的融合带来的营销机制的变革；资本占用带来的资源分配机制的变革；部门经营能力不足带来的系统经营机制变革等。

　　王平：

　　我有三点建议：第一，坚持统一债券市场的后台，同时要完善后台服务机构的治理模式。要不改，确实有问题。第二、要大力发展在岸债券市场，香港人民币可以进到大陆的市场里面来，让二级市场进来，不用再单独弄一个离岸的人民币市场。现在对境外金融机构的入市，人民银行已经出台政策了。第三，我要提出预警，就是一定要坚持保护投资者的理念。现在产品创新，更多是从筹资者角度出发，而不是站在投资者立场，这个苗头是危险的。这个市场，一定是投资者的市场，不是筹资者的市场，不能走股市的老路。要牢牢树立这个意识，绝对不能松懈，要保护投资者。

　　陈剑平：

　　我的建议就一条：

　　解放思想，放松管制。创新应该由下自上，上下结合。要根据市场需求来设计产品，按照风险可控、可测、可量化的创新精神推动债券市场发展。

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