主题：华泰联合：宝钛股份动态盈利能力正稳步提升

业绩低于预期，我们判断主要是因为：1、民用钛材竞争激烈，目前基本处于亏损状态，而军用与出口钛材销售未有明显改善；2、钛品价格持续低迷，亚洲金属网数据显示，2010 年钛管均价同比跌4%；2、期间费用有所增加，虽然销售费用率同比下降0.07 个百分点，但管理费用率与财务费用率分别同比增加0.99、1.30 个百分点，三项费用合计增加2.23 个百分点。

或将受益于军工装备升级。无论是去年的美越南海军演、美韩黄海军演还是近期的柬泰边境冲突、中东局势动乱，以及出于对我国海外拓展过程中获取的资源顺利回运的安全考虑，未来新国防战略下，大规模推进军工装备的升级换代显得日渐迫切。一旦军用发动机实现量产，将会大量配备军用飞机，带来钛的井喷需求；而海军艇舰的升级也蕴含了巨大的钛消费。

出口订单亦可期待。美国经济复苏有望超预期，IMF 将美国2011 年GDP预测由2.3%大幅上调至3%；而欧洲经济领先指标处于周期底部，未来向上概率较大。经济回暖有望拉动国际航空制造业的复苏，公司在全面向好的航空制造业中有望获取新的订单。

国产“大飞机”项目渐行渐近。我们判断，国产大飞机项目2014 年首航，2016 年商用的既定目标有望顺利实现，而相应的零部件采购将会提前进行；而低空空域的放开对于支线机、直升机等需求也有明显拉动，国内飞机制造业的钛需求孕育较大空间。

产能投放提升动态盈利。公司万吨自由锻与5000 吨钛带项目预计于今年投产，从而进一步提升公司综合加工能力和盈利水平。钛带项目属高附加值业务，预计毛利率能达20%左右；而万吨自由锻压机更属国内唯一，具备绝对的先导地位。

维持“增持”评级。我们预测公司2011-13 年EPS 分别为0.30、0.90、1.06 元/股。钛行业目前的需求量较小，我们认为在国家经济转型的过程中，钛的应用领域具备丰富的潜在突破点。公司是国内钛材加工业的绝对龙头，享有领先的市场份额和较高的技术壁垒，未来产能释放之际有望与行业景气回升形成共振。


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