主题：国电南自：目标价33元 维持推荐评级

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近日，国电南京自动化股份有限公司(国电南自，600268)公布了其2010年年报。2010年度国电南自订货额为30.88亿元，同比增长34.79%；该公司实现营业总收入23.76亿元，同比增长25.30%；归属于上市公司股东的净利润为1.33亿元，同比增长49.36%；实现每股收益0.47元，同比增长49.21%，超过市场预期。

目前，国电南自已制定了清晰的发展目标，这些目标将成为华电集团对国电南自的主要考核标准。我们研究认为，要达到这一系列的发展目标，国电南自必须依靠内生性增长和外延式扩张并重的战略途径，而国电南自于今年2月份召开 “十二五”战略研讨会时也正式提出：“公司已经进入了外延性跨越式发展的重要时期。”

截至昨日收盘，国电南自收于27.30元/股，跌2.92%。

主营业务利润猛增

我们认为，国电南自年报业绩超预期的原因主要在于该公司制定了清晰的发展目标。

国电南自在2013年的“8661”发展目标下，进一步提出了2015年的“1818”目标(订货量100亿元，销售收入80亿元，利润总额10亿元，净资产80亿元)，这成为华电集团对公司的主要考核标准，并将推动该公司快速发展。

据了解，国电南自在2009年完成了南自总厂资产整体上市后，2010年按照自动化产业、新能源及节能减排产业、智能一次设备产业“三足鼎立”的格局，陆续通过股权收购、资产重组、战略合作等方式进行外延式扩张，奠定了公司跨越式发展的基础。

国电南自2010年在外延式扩张的同时，按照专业技术不断进行内部产业整合和组织架构调整，确立了子公司管控模式，提出了模拟利润表考核方式。2010年，国电南自控股子公司全部盈利。

2010年电网建设投资同比下滑，公司电网自动化销售收入仅增长10.95%；但受益于轨道交通建设和节能减排产业发展，工业自动化和电厂自动化收入分别增长74.88%和53.23%，带动了公司业绩的快速增长。

年报显示，国电南自扣除非经常性损益后的净利润为1.16亿元，同比增长62.96%；对应扣除非经常性损益后的每股收益(EPS)为0.41元，同比增长63.35%。这说明来自于主营业务的净利润增速更为理想。

自动化业务突飞猛进

从2010年年报可以看出，除水利水电自动化外，国电南自各项主营业务均实现了同比增长，其中电厂自动化业务和工业自动化业务的增长最为强劲。

对于电网自动化来说，2011年是国网公司智能电网全面建设、特高压输电工程大范围推广和新一轮农网升级改造投资启动的第一年，在行业投资增长和2010年充裕的订单保障下，预计电网自动化增速将大幅提高。

同时，“十二五”电源建设的基调是：“优先开发水电；优化发展煤电；积极推进新能源发电。”预计在行业投资增长情况影响下，2011年电网自动电厂自动化设备业务将实现小幅增长；而水利水电自动化设备业务增速加快。

值得注意的是，我们认为，工业自动化业务将成为国电南自增速最快、毛利率最高的业务，具体包括轨道交通自动化和信息安防。

国电南自轨道交通业务同时受益于高铁和地铁两个领域的投资，“十二五”期间轨道交通投资预期明确；而信息安防业务受益于电网设备、环境视频监控以及社会安全防范设施完善的网络化和数字化要求，预期2011年工业自动化业务仍将成为国电南自的明星业务，成为新的利润增长极。

此外，考虑到新能源发电和节能减排产业均为“十二五”期间重点建设领域，我们认为国电南自的该业务将有望实现快速增长。同时，随着电力设备全面实施状态检修和2011-2015年智能电网的全面建设开启，预计国电南自的智能一次设备市场容量也将迅速扩大。

大力推进外延式扩张

按照国电南自2013年的“8661”发展目标，到2013年，国电南自要实现订货量80亿元，营业总收入60亿元，利润总额6亿元。三年内，营业收入复合增长率要达到36.17%，利润总额复合增长率达到53.47%。

鉴于“8661”的发展目标已经成为华电集团考核国电南自管理层的业绩标准，因此具有一定的刚性约束作用，成为公司2013年较为确定的业绩基准。我们认为，要达到这一发展目标，必须依靠内生性增长和外延式扩张并重的战略途径。

国电南自在2010年度已经公告的外延式扩张的举措包括：

与北京全三维电力工程有限公司签署了战略合作框架协议。双方将在汽轮机改造工程、特种汽轮机设计及制造等方面进行战略合作；出资3150万元与重庆海吉科技有限公司共同投资设立南自海吉，开发经营一次设备在线监测业务，国电南自持股比例为60%；与中国西电[8.48 1.19% 股吧](601179)成立合营公司，西电南自注册资本6000万元，将主要生产智能设备组件；国电南自持股比例45%；与合康变频[54.07 -3.00% 股吧](300048)签署战略合作框架协议。双方将在变频技术、节能减排专业等方面进行深度战略合作；与关联股东-华电工程共同投资设立华电南自拓展国内外输变电工程总包业务，注册资本1000万元人民币，国电南自持股比例为65%；拟以2.88亿元认购重庆海装定向增发股份6400万股，占该公司增资后总股份的18%，进入风力发电装备制造产业；拟投资1672万元增资武汉天和技术股份有限公司，占该公司44%的股权。武汉天和主要生产等离子体点火装置和微油点火装置等节能环保产品。

2011年2月15日-16日，国电南自召开“十二五”战略研讨会，会议正式提出，国电南自已经进入了外延性跨越式发展的重要时期。2月25日，国电南自发布公告称，拟投资5420万元增资江苏上能新特变压器有限公司，占股权比例为51.13%，积极推进变压器产品的产业化、规模化发展。

我们预计，2011年国电南自仍将围绕着“三足鼎立”的业务格局，适时进行股权收购、资产重组等外延式扩张的举措。

基于对国电南自主营业务的分析和战略发展展望，我们预测该公司2010-2012年EPS分别为0.60元、0.89元和1.31元。我们继续维持该公司33.0元的目标价和“推荐”评级。


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