主题：哈飞股份（600038）：毛利率提升推动业绩大幅增长

毛利率上升致净利润增长超预期
　　公司2010年实现收入22.70 亿元，归属上市公司股东净利润1.19 亿元，同比增长分别为8.26%和48.75%，2010年EPS为0.35元。其中航空产品收入为20.75亿元，占比达到91.4%。2010年主营收入同比增长主要是由于航空产品单价提升；而净利润从0.80亿元提升至1.19亿元，主要原因是因产品提价和成本控制等因素使综合毛利率因由2009 年11.74%上升到13.18%，使主营业务利润提高了0.52亿元。公司10年收入与09年报中计划任务完全一致，但毛利率提升幅度超出我们预期。此外，2010年业绩大幅提升也是由于09年业绩基数过低所致。
　　2011年收入仍将稳定增长
　　根据公司年度计划2011年收入将稳定增长，预计将达24.72元同比提升8.2%。由于飞机制造周期较长，因此根据年初的订单与合同情况可准确预计当年的收入，因此我们认为公司2011年的销售收入完全可参照公司的年度计划。我们预计收入的增长仍主要来自军方对于直九系列直升机需求的提升。
　　低空域开放的受益者，未来有望注入中航直升机资产
　　随着《关于深化我国低空空域管理改革的意见》的出台，预计今年相关实施细则的陆续颁布，低空域开放将渐行渐近。我们强烈看好国内直升机的发展前景，受到因机场数量不足所导致起降不便等制约，在国内直升机将是私人出行的首选。哈飞股份作为中航直升机公司唯一的上市平台，将有望注入其旗下昌河飞机公司的资产。随着低空域试点逐步铺开，中外合资和合作机型在市场认同和政府扶持上具有双重优势。而哈飞和昌飞已早做准备，与欧直以及阿古斯特合作生产开发HC120、直15、CA109以及A109等产品有望成为市场的宠儿。
　　维持“谨慎推荐”评级
　　我们预计公司2011-2013年业绩为稳定增长的态势，EPS为0.42、0.52和0.65元，对应市盈率为67、54和42倍。虽然短期估值较高，但是我们看好公司未来的发展前景，且考虑到注入的预期，因此维持公司“谨慎推荐”评级。


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