主题：工银国际：中信银行利息收入增长强劲

　工银国际 连嘉俊

　　中信银行(5.65,0.11,1.99%,实时行情)(“信行”)2010 年净利润同比增长50%至215 亿人民币，与公司较早前发出的盈喜和市场预期一致。净利息收益率稳步上升、非利息收入大增、成本效益改善和资产质素优良是业绩理想的主要原因。不过在更严格的地方政府融资平台贷款监管标准和派息政策下，信行2010 年第4 季拨备超出我们预期。由于信行对加息非常敏感，我们认为信行的净利息收益率将得益于加息周期。信行现价对应1.3 倍11 年预计市净率，供股后11 年预计股本回报率为18%，我们认为现估值并不昂贵。重申对信行的买入评级，目标价维持在6.12 港元。

　　利息收入增长强劲。信行2010 年净利息收益率同比上升12 个基点和贷款规模同比增长19%，带动净利息收入同比增长34%。净利息收益率升势持续，2010 年12 月达2.85%，2010 全年为2.63%(若不包括中信国际金融(0.74,0.02,2.78%,实时行情)2010 年净利息收益率为2.72%)。由于信行的贷款以企业贷款为主(招行和民行以零售贷款为主)，信行的生息资产增幅不及最接近同业般明显(信行/民行/招行的增幅分别为4/25/28 个基点)。

　　预料 2011 年贷款增长约17%。在计息负债方面，信行的高息协价存款比重较低(占总存款1.7%)，但去年存款同比增加29%(民行/招行增长率为26/18%) 令贷存比同比下降6.4 个百分点至73%( 招行/ 民行为75.5/74.7%)。信行预期2011 年贷款同比增长17-18%，略低于2010 年的18.6%。

　　优化营业收入/成本/资本结构。信行去年大幅改善收入结构，令非利息收入实现同比增长64%，非利息收入占经营收入比重同比上升2.4 个百分点至14.6%。成本对收入比率同比下降6.5 个百分点至40.2%，反映信行超卓的成本效益(招行/民行为47.9/45.5%)。核心资本充足率和资本充足率分别为8.45%和11.31%。信行将于今年上半年执行260 亿人民币供股计划，因此并无宣派10 年度现金股息以保留资金。我们认为市场需要时间消化信行的派息政策，这或会成为信行的短期负面因素。

　　地方政府融资平台贷款质素保持稳定。信行的资产质素仍良好，不良贷款比率同比下降28 个基点至0.67%，拨备覆盖率同比上升64 个百分点至213%。关注类贷款比重由09 年的0.77%上升至10 年的0.89%，主要由于中国收紧对地方政府融资平台贷款的监管规定令贷款被降级。信行2010年地方政府融资平台贷款额达1,184 亿人民币，占总贷款额不足10%。这些贷款中超过90%有足够现金流支持，并无逾期或拖欠情况。

　　2010 年第4 季拨备与同业一致超出预期。为地方政府融资平台贷款作出拨备令信行2010 年拨备亏损同比增长100%，第4 季债务投资拨备亏损环比大增381%。拨贷比为1.44%(若扣除贴现票据为1.49%)。信行指若被定性为系统性重要金融机构，信行每年需增加40 亿人民币拨备方可达到2013年2.5%拨贷比的目标，但重申系统性重要金融机构的方案仍在讨论中。

　　估值和评级。信行现价对应1.3 倍11 年预计市净率，供股后11 年预计股本回报率为18%。由于信行对加息非常敏感，我们认为信行的净利息收益率将得益于加息周期。我们认为以风险回报角度信行现估值并不昂贵，尽管抵受政策风险的能力较低。重申对信行的买入评级，目标价维持在6.12港元。

　　主要风险。(1)可能被定性为系统性重要金融机构；(2)面对更严格的资本充足率和拨备规定；(3)超过预期的货币紧缩政策。



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