主题：上海汽车：资产注入打造汽车巨头 平安国信看好目标28元

　上海汽车公布发行股份购买资产暨关联交易预案：上海汽车（600104）拟通过非公开增发方式以16.53元/股价格发行约17.28亿股，向控股股东上汽集团及其子公司工业有限购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产，上述资产预估值为285.6亿元，2010年度净利润约26亿。

　　本次公布的是资产重组预案，资产评估完成后将推出正式方案。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

　事项：

　　上海汽车公布发行股份购买资产暨关联交易预案：上海汽车（600104）拟通过非公开增发方式以16.53元/股价格发行约17.28亿股，向控股股东上汽集团及其子公司工业有限购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产，上述资产预估值为285.6亿元，2010年度净利润约26亿。

　　本次公布的是资产重组预案，资产评估完成后将推出正式方案。

　　评论：

　　本次拟购买资产主体部分是华域汽车+招商银行股份

　　本次发行股份购买资产标的预估归属于母公司净资产合计约203.2亿元，预估价值合计约285.6亿元，增值率为40.6%。注入资产主体部分是华域汽车（购买价格9.98元/股，较市场现价折价22.1%）和招商银行股份（购买价格12.31元/股，较市场现价折价14.1%），华域汽车60.10%股权预估值为155亿元（占总预估价值54.2%），招商银行3.68亿股股份转让价格总计45.31亿元（占总预估价值15.9%）。除华域汽车60.1%股权外的其他标的公司股权预估值合计73.7亿元，其他还包括一些土地使用权、房屋和其他固定资产等。

　　重组后上海汽车产业链向上下游延伸，形成三大业务板块

　　交易标的资产业务构成主要分为三大类：【1】独立零部件业务资产：包括华域汽车、南汽模具、东华实业下属商用车零部件制造的子公司等公司股权，其中华域汽车体量最大，盈利能力最强；【2】服务贸易业务资产：主要包括安吉物流、上汽北京、工业销售、采购中心、中汽投、进出口公司、资产经营公司及东华实业下属的从事服务贸易业务的子公司等，其中安吉物流收入规模最大、盈利能力最强；【3】新能源汽车业务资产：主要是上汽集团持有的新源动力公司股权以及华域汽车旗下新能源研发制造业务，新源动力主要从事质子交换膜燃料电池及相关零部件的研制及生产，目前尚未大规模产业化，贡献盈利有限。

　　重组后的上海汽车产业链将进一步向上下游延伸：上海汽车的目前的业务构架包括整车、紧密零部件、汽车金融三部分，重组后，上游将增加以华域汽车为主的独立零部件供应业务，下游将拓展包括销售、物流、信息服务的服务贸易业务。整体上有利于公司发挥协同效应，产业链进一步向价值链高端延伸，成为集整车、零部件设计生产、销售、服务一体化的综合性汽车公司。新能源业务的注入有利于公司提高对新能源汽车关键零部件的掌控能力，在新能源产业链上做好战略储备。

　　注入资产整体状况优良，短期对EPS增厚有限，未来发展空间广阔

　　注入资产整体状况优良：华域汽车是本次拟购买资产中占比最大的一部分，华域汽车旗下主要子公司延锋伟世通、纳铁福传动轴等在细分领域竞争优势明显，公司主要配套上海大众、上海通用、一汽大众等国内优势合资品牌整车企业，盈利能力优异。服务贸易板块的安吉物流是上汽集团全资子公司，是国内最大的专业企业物流企业之一，2010年净利率达到8%，盈利能力整体较强。本次注入的资产整体状况优良。

　　短期对EPS增厚有限：预计本次注入的标的资产2010年度净利润约为26亿元，其中华域汽车2010年净利25.13亿，贡献权益净利15.1亿，占比58.1%。剩余11亿的主要来源是拟购买的服务贸易板块，其中安吉物流母公司所有者净利为4亿，占比较大。按照17.28亿股的发行规模，若重组后追溯2010年业绩，EPS为1.489元，略高于重组前 1.485元的EPS。预计短期拟购买资产对公司EPS增厚有限，主要基于：【1】华域汽车目前第一大客户仍是上海汽车，集团内供货比例仍然较大，与上海汽车业绩的关联性较强；【2】拟购买的服务贸易板块目前70%的业务仍来自于上海汽车，受上海汽车影响较大；【3】拟购买的其他业务目前盈利能力相对较低，权益净利贡献有限；

　　未来发展空间广阔：【1】华域汽车重组后控股股东由上汽集团变为上海汽车，实际控制人仍为上汽集团，公司仍作为独立的上市零部件企业存在，继续奉行“零极化、中性化、国际化”的战略目标，逐步提高竞争力和对外配套比例；【2】汽车服务贸易发展潜力巨大：在成熟汽车市场，服务贸易业务占汽车产业链收入比重约30%，利润占比超过60%，随着我国汽车保有量的快速增长，汽车后市场、汽车服务贸易业务前景广阔，增长潜力较大；【3】新能源汽车业务体现未来发展趋势：新能源汽车已经被确定为国家战略性新兴产业之一，上海汽车“十二五”规划也提出了新能源汽车国内市场占有率达到与传统汽车相当的20%的目标，新能源业务虽然目前尚未大规模产业化，盈利贡献有限，但对公司未来的战略发展有重大意义。

　　2011年乘用车行业需求结构分化，公司销量、盈利表现将超越行业

　　2011年，鼓励汽车消费相关政策退出、部分城市限购治堵，乘用车销量增速整体放缓，但结构出现分化，中高端、合资品牌表现较好。1-2月乘用车销量增长10.5%，而上海大众、上海通用销量累计分别同比增长50.1%、42.9%，即使剔除2010年底销量平滑因素，增速仍远超行业水平。预计2011年乘用车需求结构仍将保持分化，行业销量增速在10%左右，而预计上海大众、上海通用销量增速有望达到20%，带动公司整体销量、盈利表现超越行业。

　　维持“谨慎推荐”评级

　　基于本次资产重组短期对公司EPS增厚有限，暂维持对公司公司2011-2013年1.88（9.8x）、2.22（8.3x）、2.54（7.3x）元的EPS预测，目前估值水平处于行业低端，我们看好公司作为行业龙头的竞争力，预计公司将受益乘用车需求结构分化，维持“谨慎推荐”评级。（国信证券）

　事项：

　　上海汽车公告发行股份购买资产暨关联交易预案：拟向上汽集团及工业有限发行股份购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。发行价格为16.53元/股，本次重组标的资产预估值为285.6亿，按此预估值，本次发行股份数量约为17.28亿股。

　　平安观点：

　　1. 方案简介

　　上海汽车本次拟向上汽集团及工业有限发行股份购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。发行价格16.53元/股（2011年2月14日前20个交易日股票交易均价），根据标的资产的预估值和发行价格，公司拟发行股份的数量约为17.28亿股。本次交易前后，上汽集团直接持有上海汽车股权由72.95%增加至77.21%，公司控股股东及公司控制权未发生变化。

　　本次交易标的资产预估值为285.6亿，其中：华域汽车15.5亿股、招商银行3.68亿股的交易价格按照发行股份购买资产协议签署日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%确定。

　　2. 标的资产估值合理

　　标的资产的预估值为285.6亿元。这些资产有：上汽集团持有的华域汽车60.1%的股份、东华实业75%的股权、南汽模具35%的股权、彭浦机器厂20%的股权、安吉物流100%的股权等。
　　其中：华域汽车15.5亿股、招商银行3.68亿股的交易价格按照发行股份购买资产协议签署日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%确定。

　　本次交易标的资产的预估的归属于母公司净资产合计约203.2亿元，预估评估价值合计约285.6亿元，增值率约40.6%。

　　除华域汽车外公司按净资产溢价9.6%购买。由于华域汽车按市价估值，相对净资产溢价78.2%购买，即购买PB为1.78倍，价格较为合理。

　　工业有限持有的招商银行3.68亿股的交易价格按照发行股份购买资产协议签署日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%确定，由于银行股目前估值偏低，上海汽车按照市价购买成本亦偏低，注入后未来若卖出全部招商银行股权，可带来较可观的现金流。

　　3. 标的资产现状

　　本次拟购买资产涵盖三部分，其中：独立零部件业务主要指华域汽车现有业务，注入后，上海汽车的零部件将包含两块，一块为上海汽车现有资产中与整车关系密切的核心部件业务，一块为向中性化发展的独立零部件业务；服务贸易业务注入后，上海汽车将在原来拥有的汽车金融业务基础上增加贸易、进出口等相关服务业务；新能源业务主要是指新源动力公司。

　　4. 背景与意义

　　上海汽车是目前我国销量最大的汽车制造企业，2010年整车销售达358万辆，为全球汽车行业第八位。本次重组使公司进一步顺应国资国企改革趋势、完善上市公司治理结极、充分接受股东监督、更好体现市场化要求。

　　重组后，公司内涵式发展特征更为凸显，逐步向汽车产业价值链高端延伸，进一步提升自主创新水平加快自主品牌和新能源汽车发展；加快汽车服务贸易业务发展，扩展未来盈利空间，以巩固上海汽车在我国汽车行业的领先地位并扩大在国际汽车行业的影响力。

　　本次拟注入上海汽车的资产包括独立零部件业务、服务贸易业务及新能源汽车业务，资产注入有助于公司整合汽车产业链资源、充分发挥协同效应、增强产业链整体竞争优势，进一步提升公司的核心竞争力和国际经营能力。

　　1）零部件业务依然坚持“中性化”、“零级化”、“国际化”

　　2）新源动力已取得微利、上汽捷能未纳入本次注入

　　2）服务贸易业务有助于公司打造全产业链

　　5. 对盈利的影响

　　根据公告中标的资产主要子公司2010年利润情冴，资产注入完成后，新增并表收入超过880亿元，即注入后，上海汽车2010年收入规模为注入前的128%。初步测算，标的资产2010年度净利润约26亿元，即注入后，上海汽车2010年净利润规模为注入前的118.94%。

　　按照17.28亿股新增股本测算，注入后2010年上海汽车每股收益为1.4885元/股，较注入前1.4853元/股增厚约0.21%。

　　我们认为本次资产注入有利于完善公司产业链、提升上市公司盈利水平。维持对上海汽车盈利预测为2011年1.87元/股、2012年2.24元/股。考虑公司汽车行业龙头地位和较强的盈利能力，按2011年15倍PE，公司合理价格在28元左右，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　6. 风险提示：1）、注入后资产收益率可能降低。2）、资产注入还存在其它审批程序、存在资产注入不成功的可能。（平安证券）