主题：工银国际看好兖州煤业未来扩张

　我们认为兖州煤业(29.2,-1.55,-5.04%,实时行情)2011 年将持续受惠于国内外焦煤价格强势，而偏低的动力煤合同销售比重亦能令公司享受动力煤现货价的上升。基于我们上调煤价预测，现上调对兖州煤业2011-12 年盈测22-34%。考虑到公司的盈利前景改善和在建项目带来的预期产量增长，我们将兖州煤业目标价由25.15 港元上调至34.00 港元，相当于13.7 倍11 年预计市盈率。评级由“持有”上调至“买入”。

　　2010 年业绩由煤价上升和汇兑收益推动。兖州煤业2010 年价量齐升带动净利润同比增长125.4%至92.81 亿人民币。此外，收购澳洲Felix 时产生的美元贷款相关汇兑收益26.65 亿人民币亦刺激2010 年盈利增长。若撇除汇兑收益，净利润同比增幅仍高达80%。

　　合同销售比重偏低。公司的煤产品多样性令合同销售比重在中国三大煤炭生产商中最低。为配合政府今年保持合同煤价稳定的目标，公司表示今年将以相同售价保持重点合同煤销售量在790 万吨，但其他合同销售量将减少53%，令合同销售总量减少10%至900 万吨。我们估计自产煤销量中合同销售比重将由2010 年的23%下降至2011 年的19%。

　　十二五期间扩张步伐进取。管理层计划至2015 年整体产量增加两倍至1.5 亿吨，销售收入将超过1,000 亿人民币。预期当所有在建项目全面投产后，公司煤产量将增加4,600 万吨，加上兖煤澳洲的1,900 万吨产能，公司已能确保6,500 万吨新产能。

　　估值和评级。基于我们上调煤价预测，现上调对兖州煤业2011-12 年盈测22-34%。考虑到公司的盈利前景改善和在建项目带来的预期产量增长，我们基于现金流折现盈测定立的兖州煤业目标价由25.15 港元上调至34.00 港元，相当于13.7 倍11 年预计市盈率。评级由“持有”上调至“买入”。

　　主要风险。1)焦煤和动力煤价格波动；2)煤矿建设延迟；3)经营成本超出预期。



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