主题：金龙汽车(600686):业绩低于预期 期待资源整合 "增持"

　金龙汽车(600686):业绩低于预期 期待资源整合 "增持"

　 事件:2010年公司实现EPS0.53元低于预期。2010年公司实现营业收入161.56亿元,同比增长37.25%,实现归属母公司净利润2.35亿元,同比增长55.8%,实现全面摊薄EPS0.53元,低于预期。同期,公司公布分配方案为每10股派现金1元(含税)。

　　点评:对公司的投资评级调低为"增持"。"十二五"规划关注的节能环保内容有利于客车行业的整体发展,公司是客车行业的龙头企业,产能充分、扩张成本低、经营改善空间大。2011年公司调整发展战略为整合资源、优化配置,未来旗下三家客车企业如果能够有效整合将对公司业绩产生实质性影响。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.80元、0.96元和1.12元,对应目前股价的市盈率分别为13倍、11倍和9倍。考虑到海外市场扩张带来的坏账风险对业绩构成不确定性,我们将公司的投资评级调低为"增持"。

　　资产减值高企是业绩低于预期的主要原因。2010年公司资产减值损失达到1.34亿元,同比增加27.59%,主要原因是应收账款增加造成计提坏账准备增加。大金龙应收账款中的古巴E.I.G.T.信用证由于古巴国家外汇储备问题,部分余额逾期一年收回,因此对剩余5929万信用证余额计提40%的坏账准备,即2371万元。非洲、南美、西亚等地区对我国客车需求较大,但公司开拓海外市场的同时也增加了坏账风险,我们认为坏账风险是公司业绩不确定性的主要原因之一。

　　2010年公司各型客车销量大幅增长,出口快速回升。2010年公司客车销量达到66013辆,同比增长43.4%,其中大、中、轻型客车销量分别为2.1万辆、1.8万辆和2.7万辆,同比增长分别为43.9%、24%和59.7%。2010年度车身销售46007台套,同比增长12.8%。出口方面,公司全年出口各车型11395辆,同比增长86.8%,出口交货值24.37亿元,同比增长30.88%,收入占比15.1%。我们认为在油价攀升的背景下,公共交通出行比例提升将带来客车行业的较快发展,预计公司2011年大客车销量增速为20%;中轻型客车的销量增速为25%。

　　4季度小金龙的产品结构下移影响公司的大客车销量。2010年4季度的大客车行业销量环比增速为19.15%,同期公司的大客车销量环比下滑5.06%,主要原因是小金龙的大客车销量环比下滑34.3%,造成公司的大客车销售出现"旺季不旺"的局面。4季度公司的中轻型客车销量环比增长2.84%,略高于1.42%的行业平均增速,其中小金龙的中轻型客车销量环比增长16.9%,表现出产品结构下移的特点。

　　2011年开局良好。2011年前2个月,公司的大、中、轻型客车销量分别为2982辆、2498辆和4157辆,同比增速分别为14.96%、-10.63%和35.72%。

　　整合资源、优化配置是2011年主要看点。2011年公司以"整合、提升"为主要发展方向,将采取整合产业投资、优化资源配置等措施提升盈利能力。我们认为金龙汽车与竞争对手相比,经营改善的空间较大,未来"三龙"如果能够在采购、生产、销售等环节取得有效整合将对公司业绩产生实质性影响。

　　风险提示:1)整合效果不达预期;2)海外扩张增加坏账风险。


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