主题：申银万国：民生银行商贷通的“多快好省” 目标价9元

　在宏观经济大周期企稳复苏的背景下，基于对商贷通商业模式的高度认可，我们认为未来三年民生的息差将继续扩张，收入和利润都将维持30%以上的增长。伴随着净息差和净利差的扩大、手续费和佣金收入占比逐步提高，民生未来的盈利能力将超越同业。根据我们的盈利预测模型，2011 年至2013 年民生的净利润增速分别为46%、40%、38%，11、12、13 年EPS 预测为0.90、1.14、1.58元，11PE6.6、PB1.23 倍，重申买入评级，6 个月目标价9 元，强烈推荐。

　　在反周期监管和稳健信贷的政策背景下，依靠规模扩张驱动利润增长的银行传统成长模式已日渐式微，银行持续盈利并超越行业的核心竞争力是创新及风险管理能力，也是银行股实现α收益的根本，创新业务“商贷通”已然成为同业竞相追随的标杆，为十字路口上的中国银行业提供了一种全新增长范式。

　　关键字搜索：“商贷通模式”的“多、快、好、省”。“多”,意即成长空间广阔，增速快，占比高。四千万商户、二十万亿而且每年以30%以上速度在迅速增长的市场，对于一个贷款规模在1 万亿、资产规模1.8 万亿的银行而言是一个充满机会的市场，目前商贷通在民生贷款中占比15%，未来三年有望超过30%，实现48%复合增速。“快”，则有两层含义，一层是执行力上的快，即快速转型，快速推进，抢占品牌制高点；另一层则是审批发放上的高效率，对于流通周转类企业而言，对信贷的时间敏感性远高于利率，单笔生意的周转一般只需一两个月甚至更短，销售毛利率通常在30%以上甚至更高，而信贷需求的有效时间窗口一般就是一周左右甚至更短，因此商贷通的高效审批使得其有效的抓住了客户需求，从江浙一带36%的民间利率水平可以看到，商贷通还有足够的利率上浮空间。“好”，指的是商贷通带来的高息差（3.28%），以及衍生的中间业务收入(11 年增速55%)对于利润增长的贡献十分明显，预计未来三年净利润增速将保持在30%以上。“省”，期限短、个人无限责任、企业联保互保模式决定其低信贷成本（不良率0.1%），而走过开拓期之后成本收入比也将逐步下降到股份制银行的平均水平38%左右。（申银万国证券研究所）




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