主题：桂冠电力：随着资产注入步入良性成长期

　　随着优质资产的注入，将使得发电量大幅增加，未来，桂冠电力还将注入大唐集团红水河流域其他水电资产，公司盈利前景非常乐观。水电资源具有垄断特点，根据电力“十二五”专项规划，电价上涨已是必然。上网水电价格还有调整空间

　　利润水平大幅提高


　　桂冠电力股改时，第一大股东大唐集团承诺：1。以公司为运作平台，整合大唐集团在广西境内水电资源；2.2006年下半年，启动定向增发，将岩滩注入公司，2007年完成。3。根据发展需要，逐步将龙滩水电开发公司的发电资产注入。该承诺意味着，公司装机容量将有较大增长，现已开始步入良性成长阶段。

　　2010年上半年，红水河流域水电厂遭遇百年大旱，来水锐减，造成发电量大幅下降，使得红水河流域水电厂减发8%左右。在此背景下，2010年，公司的各项财务数据指标依然表现抢眼。

　　桂冠电力2010年报显示，营业收入是42.19亿元，同比增加7.25%；营业成本是26.62亿元，同比增长10.23%；营业利润是8.72亿元，同比增长3.78%；值得注意的是，报告期内，公司收到各种补贴款项，包括淘汰落后产能补助、地震灾后贴息、办公楼诉讼赔款、风电项目专项补贴等，公司营业外收入16052.10万元，同比增加1347%。

　　2010年，桂冠电力利润水平得到提高利润总额10.28 亿元，同比增加21.10%；实现归属于母公司所有者净利润6.63亿元，同比增长16.01%。

　　数据显示，2010年第四季度，随着红水河水情逐渐好转，2010年一季度，各个水电厂的发电量实现大幅增长。

　　优质资产注入增加发电量

　　未来，随着优质资金注入，公司良好发展趋势还将持续。

　　据悉，公司将着手龙滩水电资产注入。龙滩水电站位于广西天峨县境内，是红水河流域十大梯级电站的骨干水电站，是西电东送的标志性工程。一期建设装机容量420万千瓦，相应水库正常蓄水位375米，是目前装机容量仅次于三峡的第二大水电站。

　　龙滩水电工程在2007年5月，1号、2号、3号机组相继发电，比原计划2007年7月1日提前两个月。2009年12月工程全部竣工，9台机组全部投产。

　　龙滩水电开发有限公司由中国大唐公司、广西投资(集团)有限公司、贵州省基本建设投资公司按65%、30%、5%股份比例组成，公司全面负责龙滩水电工程建设和生产管理龙滩水电工程规划总装机容量630万千瓦，年均发电量187亿千瓦时。

　　桂冠电力将向大唐集团定向增发及部分现金合计365809.535万元收购岩滩(一期121万千瓦)70%股权，增加84.7万千瓦权益发电量，折合4318.88元/千瓦，目前，水电行业的平均收购价格约为7000元/千瓦，这个价格比平均价格折价约38%。

　　如果这些资产全部注入完成，桂冠电力的水电装机容量将达到640.3万千瓦。正在建设中的岩滩二期工程完成后，还将增加20亿度的年发电量，发电总量为243.78亿千瓦时。

　　报告期内，桂冠电力在建项目大幅增加，包括60万千瓦水电机组和120万千瓦火电机组。同时，广西地区的用电量也在保持两位数增长，火电机组利用小时数超6000小时。

　　新建岩滩二期2台30万千瓦机组，其投资主要在机组设备，大坝建设一期已经完成，投资相对大幅减少，见效快。岩滩由于历史原因，电价低于正常水平，目前为0.131元/千瓦时，仅为广西水电上网电价的一半，有较大上调空间。

　　公司积极利用资本运作手段。公司定向增发收购大唐集团岩滩发电资产以来，先祭出10送1转赠4的分红方案，同时，运用会计手段，将巨额资产减值损失调整到以前会计年度。这有利于公司报告期内，净利润增长。

　　盈利前景乐观

　　未来，公司或将注入大唐集团红水河流域其它水电资产。据悉，龙滩水电站和其它水电站将注入公司，龙滩水电站的总装机容量为420万千瓦，大唐集团拥有65%，按照7000元/千瓦时的收购价格，收购价估计在191亿元左右。

　　另外天生桥一级、二级大唐集团总共拥有50万千瓦，初步按照7000元/千瓦时的收购价格，共需要资金35亿元。这几项收购总共将花费资金226亿元以上。

　　在不考虑消费水平变化的情况下，按照保守、中性、乐观3种方法测算，公司收入均会增加。保守来看，龙滩电价按照平均水平计算。2010年后，如果龙滩能够保持目前0.3元的水平，销售收入将达到51.7亿元。

　　中性角度来看，目前，广西省标杆电价0.3618元/千瓦时。至2009年底，龙滩水电站送广东省和广西自治区电量的落地价分别为每千瓦时0.395元和0.295元。估计以后水电平均上网电价达到0.3元每千瓦时，按照这个价格水平，桂冠电力水电营业收入将达到73.1亿元。

　　最乐观的预测是，红水河流域的梯级电站总共有10座，还有部分水电资源可能被注入桂冠电力。岩滩的二期工程60万千瓦正在建设中，预计发电量为28亿度，公司拥有70%，每年拥有20亿千瓦时的发电量。如果大唐集团把天生桥一级、二级电站拥有的资产也注入，将增加年发电量134×0.2=26.8亿千瓦时。

　　上网电价还有上调空间

　　上述分析表明，桂冠电力未来有较大盈利空间。另一个角度来看，水电上网电价还有一定上调空间。

　　水能是可再生能源，电力企业一旦获得水电开发权后就形成资源的自然垄断。水电机组一旦投产，其运行成本就基本只有人工与折旧两项。

　　目前，我国水电运行成本一般是0.04—0.09元/千瓦时。而火电厂由于需要源源不断地购买和运输大量燃料，这方面的费用约占火力发电总成本的60%—70%。且煤炭为不可再生资源，长期来看，这种燃料成本的持续上升趋势还将延续。

　　由于水电资源点有限，未来，水电资源垄断特点将进一步体现。水电资源价值将不断攀升，价格也将会进一步上涨。伴随着煤电价格理顺，已经成稿的电力“十二五”专项规划建议，国家推行联动销售电价，即建立与用电质量和发电上网电价联动的分类销售电价。

　　根据规划，2015年全国平均销售电价将超过0.7元/度，2020年平均电价将超过0.8元/度。由此来看，电价上涨已是必然。桂冠电力的水电上网电价上调空间更大。

　　链接

　　申银万国：2011年，桂冠电力2011年业绩进一步回升，龙滩资产的注入值得期待，区域水电龙头逐步成型，看好公司长期投资价值。维持“增持”等级。

　　随着电价改革逐步深入，核电发展有所局限，水电的资源和环保价值将逐步显现。目前，公司电价水平远低于行业平均水平，一旦火电价格开始调整，水电价格跟随上调可能性较大。

　　光大证券：2011年火电或再度亏损给予桂冠电力“中性”评级。

　　2011年，公司将有桂冠合山扩建160万千瓦机组投产以及风电项目投产，但是由于煤炭价格大幅上涨，而火电上网电价调整难以预测。光大证券预计，2011年，桂冠电力将再度亏损，并拖累公司业绩，目前，公司的动态市盈率达到26倍，估值基本合理，给予中性评级。


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