主题：辽宁成大：疫苗业务利润大增 “增持”评级

2010年辽宁成大（600739）实现营业收入52.45亿元，同比增长30.50%，增速较前三季度提高6.89个百分点，归属于母公司净利润12.59亿元，同比下降6.15%，降幅较前三季度上升2.18个百分点，实现基本每股收益1.39元。分配预案为每10股送5股，派送现金1.00元（含税）。

　　贸易业务收入同比增长较快:2010年公司实现进出口贸易业务收入26.67亿元，同比增长32.69%，实现税前利润2073万元，同比增长285%，利润率为0.78%，较2009年提高0.51个百分点。2010年，我国进出口总值增长34.7%，同期社会批零消费总额增长18.4%。在这种环境下，公司进出口及国内贸易业务收入实现同比较大幅度增长。

　　另一方面，公司医药连锁零售门店增长较快，2010年末已达795家，2010年新开门店132家。2010年公司医药连锁零售业务实现营业收入16.73亿元，同比增长11.61%，实现利润总额3633万元，同比下降23.61%，新开门店未进入盈利期使得医药连锁业务利润率下滑。

　　生物制药业务发展迅速:公司2010年生物制药业务实现营业收入8.41亿元，同比增长94.68%，毛利7.41亿元，毛利率88.11%，实现净利润4.61亿元，同比增长130%，净利润率高达54.82%。公司2010年销售狂犬疫苗660万人份，比去年同期增长88%；销售乙脑疫苗223万支，同比增长228%。

　　市场份额稳步扩大。公司生物疫苗业务与国内其它疫苗企业比较，暂时没有面临技术竞争的压力，并占据全国超过30%的市场份额。由于狂犬疫苗未来两年内仍处供不应求状态，公司生物医药业务有望在未来两年实现更快增长。

　　另外，辽宁成大生物分拆上市工作仍有待证监会的审批。目前生物制药类上市公司的动态市盈率约为40-60倍，假设成大生物发行不超过3000万股，则总股本将达3.9亿股，以新的股本数量计算，成大生物2010年每股收益约为1.28元。如果能够成功实现上市，有望为辽宁成大贡献一次性投资收益50-75亿元，约为每股5.5-8.3元。

　　对广发证券（000776）依赖性明显下降:2010年公司投资收益为10.45亿元，同比下降19.13%，其中，对联营及合营企业的投资收益贡献10.29亿元，同比下降16.21%，其中广发证券贡献投资收益10.04亿元，同比下降17.47%。广发证券贡献的投资收益占公司营业利润的比例由2009年的83.8%下降至67.4%。由于2010年广发证券盈利下降，生物制药业务的快速发展，以及贸易业务的回升，公司对于广发证券投资收益的依赖下降。考虑到广发证券2010年收益中包含出售广发华福股权所获一次性投资收益，2011年业绩预计将较2010年有一定幅度下降，因此2011年广发证券贡献的投资收益占成大营业利润的比重将进一步下降。

　　油价维持高位有利公司页岩油业务发展:公司控股60%的成大弘晟主要对吉林省桦甸市的油页岩资源进行综合开发，2010年试车结果表明公司的全循环干馏工艺取得成功，平均收油率达到85%以上，为国内领先水平，有望于2011年形成年产10万吨页岩油的生产能力。远期看，成大弘晟将形成50万—100万吨的页岩油产量。按照3000元/吨的开发成本及目前页岩油市场价6000元/吨的销售价格计算，年产10万吨页岩油可为公司贡献毛利2亿元。此外，2010年公司启动了新疆油页岩项目的前期准备工作，公司控股60%的新疆宝明矿业将开发新疆吉木萨尔县油页岩项目，改项目自启动至完成预计约需5年时间，总投资300亿元。项目建成后，有望形成年产页岩油300万吨的生产能力。

　　盈利预测及评级:我们预测公司2011-2012年EPS分别为1.53元和1.93元，按照4月18日股价33.52元计算，动态PE分别为22倍和17倍，估值较低。成大生物发展快速，如果分拆上市，可为公司贡献大额一次性投资收益，此外，公司页岩油项目如果顺利投产将成为公司重要利润点，我们维持公司的“增持”投资评级。

　　机构来源：天相投资


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