主题：中国联通：电信重组的得与失

在停牌一周后， 中国联通于本周二发布公告， 称中国电信将以1100 亿元的价格收购其 CDMA 网络，同时，中国联通还将以换股的方式与中国网通合并。 电信重组进入了实质性的运作阶段。

　　联通复牌“见光死”

　　中国联通在 6 月 3 日公布重组消息后恢复交易，10 点半复牌后不到一分钟， 联通便从 10.71 元的涨停板上被巨大的卖盘迅速打开，一度下跌到 9.48 元。 最终，联通 A 股收于 9.59 元，下跌 1.51％。 当日成交量达 920 万手， 全天换手率8.81％， 创下近一年来单日最大换手率和成交量。

　　对此， 分析师们普遍归因于获利了结的抛盘。 银河证券分析师王国平分析道：“联通的股价从去年股市下跌以来调整幅度一直不大，这主要是受电信重组预期支撑。 现在预期兑现了，股价回调是正常的；另外 A 股的表现也受到了联通港股下跌的拖累。”另外，TOPVIEW 数据显示，6 月 3 日净卖出席位前 10 位中 9 家是基金席位， 而且卖出数量巨大，都超过了 1 亿元。从分类账户统计来看， 券基持仓比例骤减5.56％， 接近停牌前 3 天总增仓比例的 4 倍。那么，此次重组究竟给中国联通带来什么呢？

　　未来发展困难重重

　　“未来利润或将下降。 ”光大证券分析师周励谦分析说， 电信重组后，对整个行业而言垄断程度降低、竞争加剧， 各运营商难免会降低资费以吸引客户，因此，他对新联通的销售收入增长并不十分乐观。

　　C 网拆分的困难。 据电信行业专家介绍，联通的 C 网和 G 网一般都是两张网建在同一个基站上,很多系统设备都在同一个机房里。 因此，将C 网出售给中国电信，如何拆出C 网、怎样调配资源、3G 发放以后网络如何建设等不确定因素，都是联通在重组过程中的难题。

　　对中小股东的忽视造成负面效应。在此次重组中，从方案公布到确立合并价格再到高层变动， 都是大股东“全权”处理。 这不仅不符合上市公司治理结构的要求， 更重要的是这种家长式作风会让中小股东“有一些想法”，导致股价持续下跌。

　　由此看来， 联通未来面临着相当的困难与压力。 中信建投分析师戴春荣表示，整体而言，短期内仍难撼动新移动的霸主地位。

　　行业重组将受益

　　尽管重组过程中联通有上述困难， 但重组会给联通带来好处也是毋庸置疑的。

　　中信证券分析师张兵认为 “联通是最大的赢家”。中国联通董事长兼首席执行官、 新联通筹备组组长常小兵也表示：“重组、全业务运营、3G 牌照、非对称监管是公司的‘四大机会’。 ”

　　首先， 出售 CDMA 为联通带来大量的现金流。事实上，C 网一直是中国联通“吃力不讨好”的项目，运营前期投入巨大，但收效甚微，用国信证券分析师严平的话来说，CDMA 是 “多年来未有明显利润贡献， 在可预见的未来也难在自己手中有明显盈利改观。 ”因此，他认为此次出售 C 网，“无疑是一项创造价值的举措。 ”

　　其次，合并增厚每股收益。公告称， 联通红筹将以换股方式吸收合并网通股份， 每股网通股份将换取1.508 股联通红筹，之后网通从香港退市，合并之后，联通 A 股间接持有联通红筹 33.6％的股权。 根据天相投顾的测算， 若剔除可转债及退税的影响，此次重组对联通A 股的每股收益增厚0.07 元， 增幅达到35％。

　　最后，“三驾马车”———WCD鄄MA 牌照、 非对称监管以及全业务经营将拉动联通未来发展。 而业界普遍认为， 重组完成后中国联通将拿到 WCDMA 牌照。 对此，光大证券分析师周励谦认为， 由于 WCD鄄MA 网络商用化程度高、 建设成本低廉，且相比较其它两种制式，配套设备制造产业链发展得更完善，手机等终端设备研发也已初具规模，因此联通获得 WCDMA 牌照具有显著的长期优势。 “非对称监管”是另一项对联通有利的政策。 此政策可以通俗地理解为 “扶植弱小”，是国家三部委为缓解电信行业发展不平衡的一项措施。 分析师们普遍认为， 作为电信行业中实力较弱的联通是这项政策的最大受益者。 但如何从此项政策中受益， 还要取决于政策的力度与执行方式。另外，全业务经营也是新联通赶超新移动、新电信的一个重要筹码。

　　对于中国联通将来的走势，分析师们各执一词。 国泰君安的分析师陈亮表示，此次合并“联通业绩增厚已反映于 A 股股价”。 根据她的测算，合并之后 A 股每股收益增厚至 0.27 元，合理市盈率 35 倍，目标价格 9.45 元，因此目前价格已经反映了合并对联通盈利的增厚， 上涨的空间不大。

　　但也有分析师对新联通的走势持乐观态度， 国信证券分析师严平认为，“行业特殊属性和国内特殊格局”决定了新联通下行空间小，上行可能大。 他认为国内通信运营行业良好的发展机遇及国家扶植弱势运营商的调控导向，“继续配置弱者”是目前合乎逻辑的投资选择。



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