主题：联通走向价值回归之路 炒作透支重组利好

近日市场关注已久的电信巨头重组终于在日前尘埃落定。但中国联通的A股股价并没有出现一些机构预期的大涨。相反，甚至出现了较大幅度下跌。联通上周下跌了15.09%，在去年下半年就已在中国联通押下重注的基金可谓“投机”不成，反而损失惨重。

　　
　　重组方案出台前基金投机性买入

　　
　　5月30日，有关电信重组的消息正式公布，新方案尚未出台，作为国内目前四大电信运营商中唯一A股上市的中国联通停牌应对。重组方案出台前一周，尽管上周沪深两市表现疲弱，上证指数一周五个交易日仅在周三红盘报收，但是中国联通却逆市累计上涨4.39％。数据显示，基金等机构资金在重组消息公布前的三周里，资金连续净流入中国联通，可谓成功的“提前布局”。

　　
　　从大智慧Topview的资金流向观察，以基金为主的机构资金似乎对电信业重组提前有所感触，有数据可查的5月26日到5月29日，净流入中国联通的资金总计达到了4.474亿元。除了上周二联通大跌5.28％当日机构资金小幅净流出5815万元以外，其余四个交易日机构资金全部呈现日净流入状态。据Wind数据显示，截至今年3月31日，共有35只基金持有中国联通，持股总数达到13.9亿股，但是中国联通的价格是8.86元。如果以上周五（6月6日）收盘价格8.27元/股来计算，中国联通每股下跌了0.59元。不考虑后续的操作，这35只基金将在中国联通身上亏损8.2亿元左右。

　　
　　“利好”炒作后股价开始价值回归

　　
　　电信重组、3G概念，已经成为投资者长期关注的题材概念，在漫长的电信重组之路上，投资者对于该类题材股的炒作热情一直未减。电信重组的时间和具体方案，直接影响各运营商的投资价值，同时，多家机构和媒体争相对电信重组的具体方案做出了多种猜测。在今年初，机构对电信重组序幕即将于奥运年拉开的预测，更是燃起了投资者的热情。其实，长期以来的炒作早就透支了重组带来的利好，联通的股价已经长期处于高估的水平，因此重组方案一经见光，股价立即走向了价值回归之路当然是非常合理的，而且一般来说这种炒作之后的价值回归时间会相当漫长。

　　
　　业界普遍预测中国联通将受电信业重组的利好刺激，复牌后会出现强劲走势。但在6月3日，该股复牌后的表现却放量下跌，在短短两个交易日里其股价暴跌接近20%,令追高的投资者深套其中。

　　
　　5月23日，A股市场上中国联通领涨3G概念股，电信指数傲视群雄，当日下午，中国联通临时停牌。联通在随后发布的停牌公告中称，中国联通正就向电信出售CDMA业务及与网通合并分别洽商，自5月26日起停牌。与此同时，具有实质性3G业务的个股全线走强。电信重组进程之快也在超出预期，在停牌一周之后的6月2日下午4点半，中国联通、中国网通和中国电信三大运营商正式对外披露电信重组的股份合并及资产收购细节，电信重组方案浮出水面。

　　
　　中信建投的电信行业研究员戴春荣认为，此次重组不能改变中国联通中短期的弱势格局，其电信运营商老三的位置没有改变。在重组基本确定的情况下，对中国联通进行估值没有太大意义。

　　
　　基金血拼游资短线获得胜利

　　
　　Topview数据显示，6月3日净卖出席位前十位的除了华泰证券某营业部外，其他全是基金席位，显示基金是当天做空中国联通的幕后推手。而当天净买入前十位席位中除了基金666这个席位号外，其他全是游资，光大证券宁波解放南路、东吴证券杭州湖墅南路等多个“涨停板敢死队”赫然在列，他们在与基金的对决中可以说是溃不成军。

　　
　　基金投资人士表示，这显示出基金对于中国联通重组方案并不看好。实际上，在中国联通推出重组方案后，部分机构人士认为产业重组交易细节并无意外之处。中国联通合并中国网通的价格偏高，而且出售CDMA业务价格也较市场预期低。此外，基金认为短期内很难见到对于中国移动、中国联通等运营商的不对称管制政策，而不对称管制政策对于实力相对较弱的中国联通在市场竞争中的作用是不言而喻的。

　　
　　打败“游资”其实并不重要，如果没有游资来接盘，那么毫无疑问只有基民来承担联通股价下跌带来的损失，这才是需要我们深思的。研究人士指出，对于这样的大规模资产整合，基金需要理性、独立地思考，对于重组后上市公司的受益程度进行仔细分析，看看究竟会有多少重组收益能够最后体现到上市公司利润增长上来，这才是价值投资的正道。有关人士指出，不能一开始就对重组抱有过高的预期，没有认真调研就重仓介入，一旦发现重组方案没有预期那么好，就迅速抛出股票出局。这种做法无疑会对市场造成冲击，基金的净值在短期内也会承受较大损失。


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融通、建信、泰达停牌前三天杀入险套；宝盈、长城追高深套；华夏、华宝逃顶；博时、南方、交银离场

　　
　　 联通重组终于公告，合并网通、出售C网的方案验证了此前市场预期。此消息市场炒作一年有余，各家基金博弈期间原形毕露。

　　
　　 基金消息未必都很灵。最心急的交银施罗德一年前早早增仓，一个季度后急急撤出。

　　
　　 消息灵的基金未必判断正确。宝盈、长城在3－4月大跌前追高买入。融通、建信、泰达荷银在重组停牌前三天基金净买入均超1亿元，但复牌当日一根大阴线砸下来，此后联通并未如期上涨，显示短期内利好出尽。

　　
　　 也有嗅觉“灵敏”的基金。华宝兴业、华夏在5月成功逃顶。博时、南方在一年来“漫长的婚约”的等待中，则选择了逐步离场。

　　
　　 ●2007年3月：重组不被看好，28家基金持有

　　
　　 交银施罗德精选单季增仓1.5亿股，成第一大流通股股东

　　
　　 中国联通传出3G重组消息始于2007年3月。是时，联通对外宣布，市场部门将于2007年3月15日前，被彻底拆分为CDMA和GSM两个独立的营销体系，所有营销人员必须在CDMA和GSM之间做出一个选择，为两网分离做好准备。

　　
　　 从那时起市场普遍认为，两网营销人员大分家是联通分拆的前兆。外资投行开始纷纷抛出电信重组的预测，电信专家频频发出对传言中的电信重组版本的各种评论。

　　
　　 而当时基金经理同券商行业研究员交换意见后普遍认为，电信重组存在着直接或潜在的诸多问题：在现行的体制、市场、决策方式下，更优的重组方案是拿不出来的。

　　
　　 于是，至2007年一季度末(3月31日)，仅28家基金持有中国联通，其中交银施罗德精选单季增仓1.5亿股成为其第一大流通股股东。

　　
　　 ●2007年6月：重组逐渐清晰，77家基金持股占总股本13.17%

　　
　　 博时持有8000万股，交银罗德精选和南方稳健离场

　　
　　 2007年6月，电信重组轮廓逐渐清晰，传言国资委关于电信重组的方案或已初步确定：移动、联通、电信、网通、铁通五大运营商经重组后并合成三家，中国联通将被分拆。联通的C网卖给电信，G网并入网通资产；中国移动则将合并拥有固网资源的中国铁通。

　　
　　 中国联通2007年二季报显示，截至6月30日，共有77只基金合计持有中国联通总股本13.17%，基金买入呈加速迹象。但注意到，持有联通最多的基金，博时第三产业持股数仅为8000万股，一季度末持股数量超亿的交银施罗德精选和南方稳健基金已经清仓离场。

　　
　　 整个二季度，中国联通涨3%，先期离场基金未在中国联通上赚取超额收益。

　　
　　 ●2007年9月：重组时间表推出，16家基金增持4.76亿股

　　
　　 博时5只基金持有5亿股，中邮两只基金增持分别超5亿股

　　
　　 2007年的第三季度，伴随基金推动型牛市行情，中国联通迎来第一波加速上涨行情。股价从5.86元上涨至9.58元，涨幅达到60%，同期上证指数上涨45%。

　　
　　 其间，市场传出联通重组时间表：国资委计划在2007年第四季度启动电信重组，并预计在2008年3月前完成具体重组事宜，但最后的重组方案当时并未敲定，仍有待最高决策层定夺。

　　
　　 更有媒体宣称从国资委相关人士处证实了这一消息。受消息刺激，中国联通股价当日一度涨停，并在盘中创下历史新高。

　　
　　 Wind数据显示，三季度基金开始大举增持，16家基金合计增持中国联通4.76亿股。博时、中邮系基金对该股异常看好，其中博时系5只基金(博时价值、博时新兴成长、博时主题行业、博士第三产业、博时精选)合计持股近5亿，中邮旗下两只基金更为凶猛，在分别将中国联通拔至第一大重仓股的基础上，增持超过5亿股。

　　
　　 ●2007年12月：125家基金持有40亿股，占流通盘30.46%，看高联通30元

　　
　　 2007年四季度，大盘走熊，中国联通却开始大幅走强。

　　
　　 数据显示，在上证指数下跌5%的情况下，基金合力推动中国联通逆势上涨30%。

　　
　　 在此期间，中国联通虽未有更进一步的重组消息传出，而业界却纷纷将电信业重组重点由拆分中国联通转向拆分中国移动。

　　
　　 “相对于盛传已久的拆分中国联通的观点，拆分中国移动似乎更具合理性，也更有利于解决电信业不断加剧的失衡问题。只有把中国移动南北拆分，才能实现电信业有效竞争。”有基金经理认为该方案对于中国联通更属利好。

　　
　　 当时更有基金人士乐观地对记者表示：“联通未来的股价就是目前香港市场，中移动、中国电信、中国联通股价加起来除以三，看高中国联通到30元。”

　　
　　 截至2007年12月31日，共125家基金持有中国联通高达40亿股，占流通A股30.46%，半年之前该比例仅为13%。

　　
　　 博时、中邮基金继续扮演做多主力，多达45家基金出现在中国联通股东名单中，基金对于中国联通一致看多。

　　
　　 ●2008年3月：基金出逃联通80亿，持股比例降至14.84%

　　
　　 华宝兴业、华夏基金成功逃顶，博时、南方减仓，宝盈、长城继续追高

　　
　　 进入2008年，中国联通股价在1月24日创出13.50元历史新高。从当日交易席位数据来看，当日成功逃顶的有华宝兴业、华夏等基金。其中，华宝兴业G27112席位当天卖出12亿。

　　
　　 之后数日，中国联通股价高位横盘整理，虽于2月20日再度触及13元区间，但强弩之末特征明显。其间，此前做多主力博时、南方减仓明显，而宝盈、长城等基金继续追高中国联通。

　　
　　 3月以来，包括中国电信董事长王晓初以及中国移动董事长王建宙在内的多位电信界高管暗示电信重组脚步渐行渐近。但中国联通股价却开始一泻千里，仅用1个月时间，即跌破8.46元年线，跌幅超过50%。

　　
　　 成也基金、败也基金。截至4月3日，中国联通创出7.40元新低，基金在短短一个半月时间里净卖出联通高达80亿元。

　　
　　 中国联通一季报显示，基金持股比例从上一季度末的30.46%骤降至14.84%。

　　
　　 第一大做空主力来自博时，此前联通股东名单上的10只博时系基金仅剩三只，另外七家合计抛售3.89亿股，彻底退出中国联通。博时系七只基金出售的3.89亿股占中国联通流通股的4.15%，而在减持之后，剩下的三只基金仅仅持有1.8亿股。

　　
　　 对于基金始于2月的一致抛售行为，有基金经理向记者表示：“一方面是市场因素，导致其不再具有估值优势。另一方面中国联通重组事项在2008年初传出点消息后就没有声息了，我们博的就是重组预期，长时间的等待令基金失去了耐心。”

　　
　　 ●2008年5月：停牌前三天基金净买入10.92亿，持股比例占流通盘28.78%

　　
　　 融通、建信、泰达荷银搭上末班车，净买入均超1亿元

　　
　　 5月23日，中国联通午间紧急停盘，公告重大事项，联通重组大幕正式开启。

　　
　　 “由于之前两次电信重组都发生在5月17日，即世界电信日前后，因此我们投研部预计今年5月17日会是最有可能公布电信重组计划的时间。”南方一家在停盘前抢入中国联通的基金公司投研人士认为此观点在其基金圈内形成共识。

　　
　　 TOPVIEW数据显示，基金在中国联通停牌前的三天时间内，净买入金额高达10.92亿元，使得以基金为主力的机构持有中国联通流通市值比例从27.62%上升到28.78%。如果按照中国联通104亿股的总流通盘计算，基金在短短三天内净买入1.2亿股。

　　
　　 其中融通、建信、泰达荷银三家基金公司最后三天净买入量均超过1亿元，顺利搭上中国联通重组末班车。

　　
　　 对于中国联通复盘后走势，记者在采访中了解到多数基金表示谨慎乐观。

　　
　　 国海富兰克林基金认为，联通原是运营商中最不被看好的，重组后公司基本面会相对好转，但长期看，中国联通与网通的整合过程可能出现较多矛盾和困难，未来走势具有不确定性，该人士并不看好其长期投资价值。不少基金经理认为复牌后中国联通涨幅不会超过25%。

　　
　　 兴业基金投研人士认为，A股市场除了中国联通和中兴通讯，其他电信重组相关个股的流通盘都较小，基金可参与的机会不多，且对比香港市场，这两只A股仍被高估。