主题：中信证券：佣金率降幅明显趋缓 买方业务表现突出

业绩符合预期，经纪业务占比进一步下滑：公司1季度实现营业收入34.5亿元，同比下降15.2%，环比下降77.6%；实现净利润13.6亿元，同比下降9.5%，环比下降81.4%，对应EPS0.14元，总体业绩符合预期，剔除子公司股权转让对环比基数的影响，公司1季度净利润环比下降53.8%。公司经纪佣金、承销、基金管理业务收入均有所下滑，但自营业务收入实现大幅提升。期末每股净资产7.24元，较年初增加0.16元。公司经纪业务占比31.6%，较2010年继续下降3个百分点，买方业务占比24.5%，较2010年下降1.5个百分点。

　　佣金率环比降幅进一步收窄：1季度公司股票基金市场份额约5.35%，较2010年增加1.58%。1季度实现经纪佣金净收入10.9亿元，同比下降43%，建投股权转让导致基数较高是合并佣金明显下滑的主要因素，同期母公司佣金收入同比增长5.3%。合并股票基金净佣金率0.074%，母公司佣金率0.067%，母公司佣金率环比下降1.26%，降幅较3季度明显收窄，较2010年下降9.9%。

　　自营业务好于预期，浮盈仍在增加：公司1季度实现自营收益8.4亿元，同比增加90.9%、环比下降80.6%。公司期末自营规模487.5亿元，较去年末下降5.3%。推测公司累计浮盈约34亿元。

　　公司今年以来完成股票公开发行3单，募集资金48.3亿元，市场份额3.4%，排名第9；完成企业债券发行1单，募集资金10亿元，市场份额0.5%，排名第36。公司1季度实现投行业务收入2.4亿元，同比减少29.4%，环比减少84.4%。

　　直投项目上市步伐依旧：今年以来公司已有2单直投项目完成IPO，截至目前浮盈已达2亿元，另有两单“投行+PE”项目（九牧王、浙江开山）已完成过会，公司分别持股0.65%与4.67%。目前公司直投业务可兑现浮盈达15亿元，其中今年可兑现浮盈13.8亿元，折合每股0.14元。

　　买入评级，目标价19元。在2011年市场日均成交2500亿元的假设下，预计公司2011-2012年净利润70.2亿元以及85.2亿元，对应EPS0.71元及0.86元。目前公司股价对应2011年动态PE19倍，静态PB1.8倍，仍处行业较低水平。公司对买方业务的投入已经步入快速增长阶段，充裕的浮盈大幅提升了全年业绩的确定性，其余创新业务也将开始实质性的贡献，H股发行将进一步提升公司境外扩张的步伐，公司盈利模式有望在行业内率先转型。我们维持买入评级，券商行业首推，给予公司19元目标价，对应2011年动态PE27倍、PB2.5倍。

　　公司1季报主要亮点：

　　（1）佣金率降幅明显趋缓；（2）买方业务表现稳定；未来面临风险：

　　（1）佣金率再次快速下滑；（2）市场波动对公司业绩造成负面影响。



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